投資中最昂貴的五個(gè)字：“這次不一樣”

頭圖來自：視覺中國

近期，A股市場持續(xù)分化，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技三大主線依舊向好，其他不少板塊卻震蕩不已，尤其是里面一些龍頭個(gè)股，明明是人人看好的好公司，卻跌個(gè)不停，持續(xù)考驗(yàn)著投資者的信心。

面對好股票持續(xù)下跌，越來越多的投資者選擇割肉，因?yàn)閷?shí)在受不了內(nèi)心煎熬，希望割肉之后一了百了。心理上也許得到一時(shí)的解脫，但好股票拿不住，長此以往，投資致富就成了一句空話。

A股行業(yè)大分化：有些處于牛市頂部，有些處在熊市底部

嚴(yán)格意義上說，2019年以來的牛市，僅是部分行業(yè)的牛市，還有很多行業(yè)處于熊市行情中。

以2010年以來的十年走勢為計(jì)量區(qū)間，當(dāng)前仍有不少行業(yè)市盈率的分位值低于10%，即市盈率水平低于十年來90%的交易日，處于估值區(qū)間底部；同時(shí)，也有一些行業(yè)市盈率分位值達(dá)到甚至超過90%，處于估值區(qū)間頂部。

2021年6月23日，房地產(chǎn)（0.2%）、建筑裝飾（1.7%）、農(nóng)林牧漁（5.9%）、傳媒（9%）、非銀金融（9.4%）等五個(gè)行業(yè)的市盈率分位值均低于10%，同時(shí)食品飲料（95.1%）、休閑服務(wù)（89.7%）、汽車（89.7%）等三個(gè)行業(yè)的市盈率分位值處在90%左右，出現(xiàn)明顯的兩極分化。

把A股放一邊，我們先從投資理念上探討一個(gè)問題，作為投資者，你是否認(rèn)可以下觀點(diǎn)，即長期來看，買入并持有低市盈率的行業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)會明顯超過買入并持有市盈率處于高位的行業(yè)。

就理念論理念，我相信很多投資者都是認(rèn)可的，大家都相信“低估買入并長期持有”是投資賺錢的不二法門，這也是很多人自稱價(jià)值投資者的原因。

但若我們回歸A股現(xiàn)實(shí)，當(dāng)前房地產(chǎn)、建筑裝飾、非銀金融等行業(yè)的市盈率處于歷史低位，你是否愿意現(xiàn)在買入并長期持有呢？

我相信一旦回歸現(xiàn)實(shí)，很多人會猶豫起來，因?yàn)榇蠹夷茌p易找出一大堆看衰這些行業(yè)的理由。比如房地產(chǎn)和建筑裝飾業(yè)，投資者會說，受房住不炒、人口老齡化等因素影響，大邏輯壞掉了；再比如保險(xiǎn)業(yè)，大家又認(rèn)為，長期利率下行壓制保險(xiǎn)公司投資收益，互聯(lián)網(wǎng)使保險(xiǎn)產(chǎn)品競爭透明化，會拉低保險(xiǎn)產(chǎn)品的承保利潤，等等。

同樣，從投資理念上，大家對巴菲特的“在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪”大加贊賞，深以為然；但2008年金融危機(jī)之下，股市跌得令人發(fā)吐，巴菲特發(fā)文號召大家買入股票時(shí)，卻響應(yīng)者寥寥，因?yàn)榫唧w到當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境，大家能輕易找到一堆看空的理由。

可見，買入或持有不被市場看好的股票，從來就不是一件容易的事。

“這次不一樣”

很多投資大師說過同樣的話，投資中最昂貴的五個(gè)字就是“這次不一樣”。

17世紀(jì)的荷蘭郁金香泡沫是人類歷史上有記載的最具影響力的投機(jī)泡沫事件，人們從中學(xué)到了很多教訓(xùn)，包括任何泡沫都會破滅；100年之后的南海泡沫事件中，投資者認(rèn)為“這次不一樣”，結(jié)果泡沫照樣破滅，大批投資者破產(chǎn)；一直到上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)投機(jī)泡沫，投資者依舊認(rèn)為“這次不一樣”，結(jié)果依舊是泡沫破滅，大批投資者破產(chǎn)。

泡沫期如此，恐慌階段也是如此。

就理念談理念，投資者相信均值回歸，相信樹不會長到天上，相信別人貪婪我恐懼、別人恐懼我貪婪；但回到投資現(xiàn)實(shí)時(shí)，總是能找到各種理由來說服自己，相信“這次不一樣”，直至付出巨大代價(jià)。三五年后，大家又會忘記教訓(xùn)，繼續(xù)著“這次不一樣”的故事，周而復(fù)始。

只有少數(shù)人能跳出這個(gè)怪圈，得以長期保持穩(wěn)健的投資收益，這些投資者依靠的就是相信常識、相信均值回歸。尤其在特定的時(shí)間點(diǎn)，不糾結(jié)于市場主流的樂觀或悲觀見解，而是從更高的層面、更遠(yuǎn)的視角來看問題，做到逆勢而動。

如彼得·林奇所說：

“每當(dāng)我對目前的大局（big picture）感到憂慮和失望時(shí)，我就會努力讓自己關(guān)注于‘更大的大局’（even bigger picture）。如果你期望自己能夠?qū)墒斜３中判牡脑?，你就一定要了解‘更大的大局’這個(gè)概念?！蟮拇缶帧菑母L更遠(yuǎn)的眼光來看股市?！?/p>

從這段話里可以看出，彼得·林奇并非從理性或邏輯的角度說服自己當(dāng)前局勢不值得憂慮，相反，他也認(rèn)為局面令人感到憂慮和失望，只是為不受這種情緒影響，他用更長更遠(yuǎn)的視角來說服自己不恐懼。

歸根結(jié)底，當(dāng)市場陷入恐慌情緒時(shí)，卓越的投資者們并非從事實(shí)上去駁倒市場，而是把眼光拉長，用長期理性戰(zhàn)勝短期理性，用簡單常識戰(zhàn)勝恐慌情緒。

回到A股，如果一個(gè)投資者持有保險(xiǎn)股，當(dāng)前保險(xiǎn)板塊市盈率處于十年來歷史底部（0.9%）。站在長期均值回歸的視角，現(xiàn)在正是堅(jiān)定持有、等待反轉(zhuǎn)的最佳時(shí)點(diǎn)，但如果著眼于行業(yè)基本面，很多難題短期內(nèi)還未見答案，股價(jià)陰跌還看不到希望，似乎“這次的估值底部不一樣”。

事實(shí)上，正是因?yàn)楹芏鄷r(shí)候純粹從邏輯分析層面不好抉擇，投資者才需要依靠投資體系輔助決策。

跳出邏輯死胡同

任何一個(gè)投資體系，都含有很多機(jī)械操作的原則，正是依靠這些原則，投資者才得以從邏輯的死胡同中跳脫出來，把握更大的大局。

在價(jià)值投資體系下，均值回歸是最核心的信念，當(dāng)基本面、市場情緒與之相左時(shí)，價(jià)值投資者應(yīng)站在均值回歸這一邊，否則便不可能擁有逆勢持有的勇氣。

比如2008年金融危機(jī)時(shí)，基本面看不到希望，股市更是一瀉千里，此時(shí)的價(jià)值投資者抄底買入，并非從美聯(lián)儲救市政策中看到了希望，而是基于“均值回歸”信念進(jìn)行的機(jī)械式買入。說白了，并非因?yàn)楸旧懋a(chǎn)生了多大的信心，純粹是因?yàn)楣墒械锰珣K了，所以出手買入。

霍華德·馬克斯曾回憶這段歷史，他有一只產(chǎn)品帶有杠桿，危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候他曾經(jīng)向一家養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)募集補(bǔ)充資金。霍華德從歷史均值出發(fā)，向投資者解釋此時(shí)注資的勝率，結(jié)果被一再追問“如果情況更糟一些呢”。

顯然，此時(shí)的投資者已不在乎歷史平均表現(xiàn)，在極端市場環(huán)境下開始追求100%的確定性，放棄了最基本的賠率思維。沒有人能保證100%的確定性，結(jié)果霍華德募資失敗，只好自掏腰包補(bǔ)充資金。

事后來看，霍華德賺得盤滿缽滿，但他卻強(qiáng)調(diào)，事后正確不代表事前決策100%地正確。他決策時(shí)所能把握的，只是對均值回歸的堅(jiān)定信念，他堅(jiān)信當(dāng)時(shí)買入會有極高的勝率。

對投資者而言，任何情況下都不能因奢求100%的確定性而走入邏輯的死胡同，真正重要的是始終保持懷疑主義。當(dāng)悲觀情緒滋生更大的悲觀情緒時(shí)，投資者需依靠懷疑主義來召喚樂觀主義；當(dāng)樂觀情況滋生更大的樂觀情緒時(shí)，也需要依靠懷疑主義來召喚悲觀主義。

同樣，當(dāng)前A股諸如保險(xiǎn)等板塊的投資者，在板塊市盈率接近歷史底部時(shí)，若還在糾結(jié)基本面的短期表現(xiàn)，何嘗不是不切實(shí)際地追求100%的確定性呢。此時(shí)真正要做的是擁抱懷疑主義，用懷疑主義來召喚樂觀主義，抱著“跌多了必然漲回去”的信念堅(jiān)定持有，甚至逆勢買入。

行情低迷，是價(jià)值投資的朋友

無論什么流派，炒股賺錢都離不開四個(gè)字：低買高賣。站在價(jià)值投資的角度看，低買高賣對應(yīng)的基本面必然是短期悲觀、長期看好，這樣才能確保前面買入時(shí)價(jià)格低，后面賣出時(shí)價(jià)格高。所以，行情低迷，是價(jià)值投資的朋友。

當(dāng)你持有的股票跌跌不休時(shí)，檢查其基本面，反復(fù)研判其中長期發(fā)展前景，只要中長期前景看好，股價(jià)下跌，跌出來的正是買入機(jī)會。

所以，當(dāng)你是對的時(shí)候，要學(xué)會堅(jiān)持，多點(diǎn)耐心。最后，我們用菲利普·A·費(fèi)雪舉過的一個(gè)例子作為結(jié)束：

“我們讓一個(gè)人在晚上8時(shí)的時(shí)候去看看月亮，然后告訴他，隨著時(shí)間的流逝，月亮?xí)^天空。他會興味盎然、聚精會神地去凝視月亮的運(yùn)動，但卻無法感受到月亮的運(yùn)動。于是，他就這樣凝神靜氣地看下去。

到了8時(shí)零2分，仍然看不到月亮的位置有什么變化。過了1分鐘，還是沒有任何動靜，又過了1分鐘，一切依然如故，于是他只好失望地放棄。

他覺得這種事沒有任何意義，也沒有任何價(jià)值。

但到了凌晨2時(shí)，再次仰望天空的他，卻發(fā)現(xiàn)晚上8時(shí)零4分曾經(jīng)讓他等得不耐煩的神奇變化終于出現(xiàn)了。”

本文由公眾號“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長 薛洪言

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