從短中長(zhǎng)期趨勢(shì)看重卡的投資建議及風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)

原標(biāo)題：從短中長(zhǎng)期趨勢(shì)看重卡的投資建議及風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)

2月銷(xiāo)量短期承壓，但符合預(yù)期，主要系開(kāi)工延遲所致。2月國(guó)內(nèi)重卡銷(xiāo)售3.9萬(wàn)輛，同比-50.0％，短期銷(xiāo)量承壓。

主要系全國(guó)工程與物流客戶(hù)開(kāi)工受公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)而延遲所致，是符合預(yù)期的。

分車(chē)企看，2月解放與重汽銷(xiāo)量過(guò)萬(wàn)，分列1-2名，分別實(shí)現(xiàn)1.17萬(wàn)輛（同比-43％）和1.05萬(wàn)輛（同比-22％），而東風(fēng)、陜汽銷(xiāo)量均同比下滑超過(guò)70％，分別實(shí)現(xiàn)0.38萬(wàn)輛和0.35萬(wàn)輛，排名3-4名，預(yù)計(jì)系不同地區(qū)規(guī)定的復(fù)工進(jìn)度有區(qū)別所致。

中泰證券認(rèn)為，受新型肺炎的影響，重卡需求端以及生產(chǎn)端都受到較大的影響，2月銷(xiāo)量下滑符合預(yù)期。招商證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散情況較前期已有大幅改善。

近期，發(fā)改委與住建部先后分別對(duì)工程項(xiàng)目復(fù)工做出指導(dǎo)，符合之間的預(yù)期。重卡產(chǎn)業(yè)鏈作為基建早周期品種將充分受益。

研究框架與結(jié)論

框架：新增+報(bào)廢需求驅(qū)動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)與波動(dòng)

重卡保有量由單車(chē)運(yùn)力和重卡貨運(yùn)需求決定，而重卡貨運(yùn)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)以及貨運(yùn)結(jié)構(gòu)和貨車(chē)結(jié)構(gòu)替代性影響。

重卡銷(xiāo)量中樞由保有量和報(bào)廢周期決定，可拆解為新增需求與報(bào)廢需求。

通過(guò)預(yù)測(cè)工程與物流重卡分別的新增與更新需求，進(jìn)而預(yù)測(cè)重卡未來(lái)銷(xiāo)量變化。

為預(yù)測(cè)重卡未來(lái)銷(xiāo)量變化，將重卡銷(xiāo)量按需求場(chǎng)景拆分為工程重卡與物流重卡銷(xiāo)量。

①通過(guò)預(yù)測(cè)工程(物流)重卡保有量增長(zhǎng)情況進(jìn)而預(yù)測(cè)工程(物流)重卡新增需求的變化。

②結(jié)合報(bào)廢周期的估計(jì)，以及歷史工程(物流)重卡的銷(xiāo)量情況預(yù)測(cè)出工程(物流)重卡的報(bào)廢需求量。

最后將①與②相加得到預(yù)測(cè)的重卡年度銷(xiāo)量，為重卡板塊投資提供借鑒。

由于本篇報(bào)告主要討論重卡行業(yè)空間而非短期波動(dòng)，僅拋磚引玉，做出假設(shè)簡(jiǎn)化一些影響保有量與銷(xiāo)量的因素。

興業(yè)證券分析師的假設(shè)包括：

第一，淡化貨運(yùn)與貨車(chē)的結(jié)構(gòu)性變化對(duì)重卡保有量的影響，具體包括

①公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量在整體貨運(yùn)領(lǐng)域占比穩(wěn)定，

②公路貨運(yùn)中重卡在整體貨車(chē)銷(xiāo)量中占比穩(wěn)定；

第二，政策擾動(dòng)方面，主要考慮降低單車(chē)運(yùn)力，結(jié)構(gòu)性提升保有量的“超載治理”政策。

而對(duì)“大噸小標(biāo)”、“按軸收費(fèi)”、“限行”等促進(jìn)保有量或有提升的政策，以及“排放升級(jí)”、“提前報(bào)廢”等周期性政策進(jìn)行淡化處理。

興業(yè)證券分析師基于上述兩點(diǎn)假設(shè)進(jìn)行理想條件下的重卡保有量與銷(xiāo)量預(yù)測(cè)，作為預(yù)測(cè)重卡空間的基準(zhǔn)錨；

同時(shí)給出了疊加“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”國(guó)三重卡在 20年可能密集淘汰的沖擊預(yù)測(cè)；以及結(jié)合短期公共事件沖擊，對(duì)20年重卡銷(xiāo)量節(jié)奏與沖擊預(yù)測(cè)。

為判斷2020年重卡實(shí)際銷(xiāo)量情況提供參考。興業(yè)證券分析師做出這些假設(shè)的理由，在第6 部分附錄中有詳細(xì)介紹。

1、假設(shè)一：淡化貨運(yùn)/貨車(chē)結(jié)構(gòu)變化對(duì)重卡保有量的影響

綜上，淡化貨運(yùn)/貨車(chē)結(jié)構(gòu)變化對(duì)重卡保有量的影響的假設(shè)是相對(duì)保守的。

2、假設(shè)二：淡化或有/周期性政策對(duì)重卡保有量/銷(xiāo)量的影響

綜上，淡化或有政策(或有影響的政策)對(duì)重卡保有量影響是相對(duì)保守的，淡化周期性政策對(duì)銷(xiāo)量的影響使全文更聚焦于行業(yè)空間理想預(yù)測(cè)的探討。

結(jié)論簡(jiǎn)介：短期高景氣，長(zhǎng)期空間擴(kuò)容，板塊估值提升

（1）長(zhǎng)期看，重卡保有量中樞預(yù)計(jì)穩(wěn)步低速提升，受益物流重卡占比高且持續(xù)提升，銷(xiāo)量空間打開(kāi)且波動(dòng)性降低，相關(guān)公司估值方法由周期視角切換為藍(lán)籌視角，板塊估值有望提升。

（2）結(jié)構(gòu)看，占比較高的物流重卡保有量增速預(yù)計(jì)與整體GDP 增速持平，相對(duì)穩(wěn)??；工程重卡保有量受房地產(chǎn)+基建投資影響大，長(zhǎng)期不排除伴隨房地產(chǎn)周期下行而下行的可能性；但由于物流重卡基數(shù)較大，只要工程重卡短期不大幅下滑，整體重卡保有量還是穩(wěn)中有升的。

（3）短期看，

①不考慮事件性沖擊，理想情況下 2020年重卡銷(xiāo)量依然有望維持104.3 萬(wàn)輛左右，同比-11.2%，行業(yè)維持高景氣度；

②疊加“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”提前報(bào)廢 15 萬(wàn)輛重卡，將推動(dòng)2020年銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)119.3 萬(wàn)輛，同比+1.6%；

③再疊加考慮短期行業(yè) 20Q1 公共衛(wèi)生事件影響，我們預(yù)計(jì)僅是需求的延期釋放，考慮20年基建有望加碼，對(duì)20年全年重卡銷(xiāo)量依然可以保持樂(lè)觀，總銷(xiāo)量預(yù)計(jì)110-119 萬(wàn)輛，節(jié)奏上表現(xiàn)為前低后高；

④2021 年重卡銷(xiāo)量受報(bào)廢需求階段性下滑與國(guó)三重卡報(bào)廢的透支效應(yīng)影響預(yù)計(jì)短期承壓，但不改板塊空間長(zhǎng)期擴(kuò)容趨勢(shì)。

保有量：長(zhǎng)期預(yù)計(jì)低速增長(zhǎng)，物流車(chē)是主要驅(qū)動(dòng)

重卡的定義與分類(lèi)

重卡是GA>14 噸且保證安全行駛的貨車(chē)底盤(pán)。

我國(guó)汽車(chē)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)歷經(jīng)幾次變化，但均沒(méi)有明確的重卡定義。

中汽協(xié)對(duì)重卡銷(xiāo)量統(tǒng)計(jì)相對(duì)全面，但未給出重型非完整車(chē)輛的定義。

重卡定義可以歸納為：整車(chē)總質(zhì)量大于14 噸仍能保證車(chē)輛正常行駛的一類(lèi)貨車(chē)底盤(pán)。

通過(guò)梳理汽車(chē)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)與中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)口徑發(fā)現(xiàn)，廣義上對(duì)重卡并無(wú)完整定義，需要自行歸納。

綜上，興業(yè)證券分析師將重卡的定義歸納如下：重卡是一類(lèi)貨車(chē)底盤(pán)，可以保證上裝各類(lèi)承載裝置后的整車(chē)總質(zhì)量超過(guò)14 噸而安全行駛，可分為普通底盤(pán)和半掛牽引車(chē)。

重卡按需求分類(lèi)：工程重卡與物流重卡

重卡分類(lèi)的標(biāo)準(zhǔn)較多，按下游需求分類(lèi)對(duì)研究重卡保有量與銷(xiāo)量更有意義。

重卡下游應(yīng)用場(chǎng)景多，其中牽引車(chē)占比最高，自卸車(chē)占比第二，專(zhuān)用車(chē)種類(lèi)最多。重卡需求端不像乘用車(chē)較為單一，而涉及各行各業(yè)，種類(lèi)較為繁雜。

為簡(jiǎn)化研究，興業(yè)證券分析師將重卡歸納為物流重卡(含專(zhuān)用車(chē))與工程重卡兩大類(lèi)。

保有量的總量：統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)以及我們的測(cè)算

重卡保有量的兩個(gè)口徑：統(tǒng)計(jì)局口徑和通過(guò)報(bào)廢周期的測(cè)算口徑。

統(tǒng)計(jì)局口徑：民用汽車(chē)擁有量:載貨汽車(chē):重型。

興業(yè)證券分析師的測(cè)算口徑：通過(guò)報(bào)廢周期與歷史重卡銷(xiāo)量對(duì)重卡的保有量進(jìn)行估計(jì)。

以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局09-18 年重卡保有量數(shù)據(jù)為錨，我們認(rèn)為 8 年平均是重卡報(bào)廢周期相對(duì)可靠的估計(jì)。

假設(shè)報(bào)廢周期平均為T(mén) 年，第n 年的重卡報(bào)廢需求等于第(n-T-1)至第(n-T+1)三年銷(xiāo)量的平均值。

發(fā)現(xiàn)以7-9 年的平均報(bào)廢周期的估計(jì)保有量是與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)更為接近的，整體上平均8 年報(bào)廢周期測(cè)算的接近程度相對(duì)較優(yōu)。

保有量分結(jié)構(gòu)測(cè)算：物流與工程將分化

重卡分用途的保有量：根據(jù)報(bào)廢周期與歷史銷(xiāo)量，將重卡保有量分拆成工程和物流。

工程重卡保有量的決定因素：與房地產(chǎn)+基建相關(guān)性較強(qiáng)，增速與房地產(chǎn)+基建投資增速趨勢(shì)一致。

工程重卡保有量的未來(lái)趨勢(shì)：短期增速預(yù)計(jì)受益地產(chǎn)韌性與基建托底相對(duì)穩(wěn)健，長(zhǎng)期增速受房地產(chǎn)與基建投資增速影響。

物流重卡保有量的決定因素：與GDP 整體以及交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政 GDP 貢獻(xiàn)相關(guān)性強(qiáng)，且增速與GDP 及GDP 交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政增速保持基本一致。

物流重卡保有量的未來(lái)趨勢(shì)：短期與長(zhǎng)期均有望伴隨經(jīng)濟(jì)與物流行業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，同時(shí)驅(qū)動(dòng)物流重卡結(jié)構(gòu)占比提升，進(jìn)而持續(xù)提升重卡保有量中樞與銷(xiāo)量中樞。

綜上，短期重卡保有量有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)（物流穩(wěn)增長(zhǎng)+工程韌性），長(zhǎng)期重卡保有量增速預(yù)計(jì)放緩，但下行風(fēng)險(xiǎn)較?。ㄎ锪髟鲩L(zhǎng)放緩但占比高，工程需觀察房地產(chǎn)基建周期）。

超載治理提升重卡保有量中樞

2016 年專(zhuān)項(xiàng)治超行動(dòng)，降低單車(chē)運(yùn)力，大幅提升了重卡保有量中樞。

2019 年10月無(wú)錫高架橋側(cè)翻事故，推進(jìn)各省市進(jìn)一步嚴(yán)查貨車(chē)超載，預(yù)計(jì)推動(dòng)保有量中樞小幅提升0%~2%。

興業(yè)證券分析師預(yù)計(jì)隨著各個(gè)國(guó)道省道超載治理的進(jìn)一步推進(jìn)，重卡單車(chē)運(yùn)力有望繼續(xù)下降。

但考慮到2016 年超載治理成效顯著，本次治理活動(dòng)邊際效用預(yù)計(jì)降低，我們估計(jì)提升重卡保有量1%~3%左右(參考江蘇省18 年底控制超載率為3%的目標(biāo))。

銷(xiāo)量：短期維持高景氣，受益報(bào)廢周期及政策

理想預(yù)測(cè)：2020維持高景氣，主要受益報(bào)廢需求驅(qū)動(dòng)

將重卡銷(xiāo)量拆分為新增需求與報(bào)廢需求，并且對(duì)工程重卡與物流重卡分別進(jìn)行預(yù)測(cè)。

首先對(duì)理想情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，首先需要進(jìn)行一些假設(shè)。

考慮1.1 節(jié)提出的兩點(diǎn)假設(shè)，可以測(cè)算出理想情況下短期重卡保有量與銷(xiāo)量情況，并可得出如下判斷：

①重卡保有量中樞穩(wěn)步上移，維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，行業(yè)空間處于持續(xù)擴(kuò)容的狀態(tài)，提升板塊盈利空間與穩(wěn)定性；

②預(yù)計(jì) 2020年重卡銷(xiāo)量104.3萬(wàn)輛，同比-11.2%，并不會(huì)大幅下滑，2020年仍保持高景氣度；

③2021-2022 年銷(xiāo)量維持在105 萬(wàn)輛附近，雖然工程重卡的報(bào)廢需求略有下降，但被物流重卡新增需求彌補(bǔ)，整體行業(yè)保持穩(wěn)??；

④整體上重卡行業(yè)空間逐步打開(kāi)趨勢(shì)確定，物流重卡占比提升促進(jìn)波動(dòng)性下降，整體板塊龍頭的估值邏輯有望從傳統(tǒng)周期視角切換為藍(lán)籌白馬視角，迎來(lái)戴維斯雙擊。

沖擊預(yù)測(cè)：考慮國(guó)三重卡提前報(bào)廢可能的透支效應(yīng)

基于3.1 的假設(shè)與分析前提下，考慮“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”國(guó)三重卡提前報(bào)廢帶來(lái)的沖擊效應(yīng)。

基于3.1 節(jié)理想預(yù)測(cè)模型，疊加考慮“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”15 萬(wàn)輛透支消費(fèi)，可以看出：

①2020年重卡銷(xiāo)量由于透支效應(yīng)仍可能實(shí)現(xiàn)1.6%左右的正增長(zhǎng)，維持住119 萬(wàn)輛的銷(xiāo)量，保持高景氣概率大；

②國(guó)三重卡提前報(bào)廢的透支會(huì)引起 2021 年銷(xiāo)量下行，但仍維持在接近100萬(wàn)輛的銷(xiāo)量水平，依然不會(huì)出現(xiàn)斷崖下跌，同時(shí)2022 年銷(xiāo)量預(yù)計(jì)維持接近100萬(wàn)輛，短期銷(xiāo)量波動(dòng)對(duì)板塊估值影響預(yù)計(jì)會(huì)減弱。

2020年總量及節(jié)奏：前低后高，產(chǎn)能充足，全年依然可期

重卡銷(xiāo)售具有季節(jié)波動(dòng)特性，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境開(kāi)工影響，呈現(xiàn)前低后高的特征。

2020Q1 短期因公共衛(wèi)生事件承壓，預(yù)計(jì)需求不會(huì)消失，而是延期釋放。

同時(shí)，2020年基建投資加速確定性較強(qiáng)，有望對(duì)重卡需求起到支撐作用。

綜上，興業(yè)證券分析師認(rèn)為行業(yè)短期承壓僅是需求延期釋放，2020年重卡銷(xiāo)量大概率維持高景氣度，預(yù)計(jì) 110-119 萬(wàn)輛；長(zhǎng)期行業(yè)空間打開(kāi)與估值提升趨勢(shì)明確。

考慮短期公共衛(wèi)生事件沖擊，20Q1 行業(yè)承壓，但興業(yè)證券分析師認(rèn)為需求僅僅是延期釋放，同時(shí)基建投資預(yù)計(jì)加速，重卡企業(yè)產(chǎn)能充沛，完全有可能在20Q2-Q4 追回20Q1被短期壓抑的銷(xiāo)量缺口，對(duì)2020年銷(xiāo)量我們保持適當(dāng)樂(lè)觀，認(rèn)為全年預(yù)計(jì)銷(xiāo)量110-119 萬(wàn)輛。

投資建議

通過(guò)上述分析，我們可以得出以下結(jié)論：

（1）長(zhǎng)期看，重卡保有量中樞預(yù)計(jì)穩(wěn)步低速提升，受益物流重卡占比高且持續(xù)提升，銷(xiāo)量空間打開(kāi)且波動(dòng)性降低，相關(guān)公司估值方法由周期視角切換為藍(lán)籌視角，板塊估值有望提升。

（2）結(jié)構(gòu)看，占比較高的物流重卡保有量增速預(yù)計(jì)與整體GDP 增速持平，相對(duì)穩(wěn)??；

工程重卡保有量受房地產(chǎn)+基建投資影響大，長(zhǎng)期不排除伴隨房地產(chǎn)周期下行而下行的可能性；但由于物流重卡基數(shù)較大，只要工程重卡短期不大幅下滑，整體重卡保有量還是穩(wěn)中有升的。

（3）短期看，

①不考慮事件性沖擊，理想情況下 2020年重卡銷(xiāo)量依然有望維持104.3 萬(wàn)輛左右，同比-11.2%，行業(yè)維持高景氣度；

②疊加“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”提前報(bào)廢 15 萬(wàn)輛重卡，將推動(dòng)2020年銷(xiāo)量實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)119.3 萬(wàn)輛，同比+1.6%；

③再疊加考慮短期行業(yè) 20Q1 公共衛(wèi)生事件影響，興業(yè)證券分析師預(yù)計(jì)僅是需求的延期釋放，考慮20年基建有望加碼，對(duì)20年全年重卡銷(xiāo)量依然可以保持樂(lè)觀，總銷(xiāo)量預(yù)計(jì)110-119 萬(wàn)輛，節(jié)奏上表現(xiàn)為前低后高；

④2021 年重卡銷(xiāo)量受報(bào)廢需求階段性下滑與國(guó)三重卡報(bào)廢的透支效應(yīng)影響預(yù)計(jì)短期承壓，但不改板塊空間長(zhǎng)期擴(kuò)容趨勢(shì)。

長(zhǎng)期重卡保有量與銷(xiāo)量空間持續(xù)擴(kuò)容且波動(dòng)性下降，未來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與估值均有望提升，板塊估值邏輯將逐漸由周期思路切換為藍(lán)籌白馬穩(wěn)健增長(zhǎng)視角，同時(shí)短期重卡銷(xiāo)量預(yù)計(jì)維持高景氣，2020年銷(xiāo)量節(jié)奏前低后高但總量并不悲觀，建議積極關(guān)注重卡產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。

濰柴動(dòng)力：韌性強(qiáng)勁，估值提升

1 月重卡銷(xiāo)量創(chuàng)新高，濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)銷(xiāo)同比+20%。

短期行業(yè)承壓不改長(zhǎng)期擴(kuò)容趨勢(shì)，預(yù)計(jì)濰柴盈利韌性更超行業(yè)。

藍(lán)籌白馬屬性凸顯，估值邏輯逐步切換，估值中樞有望上移。

韌性超越行業(yè)，堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià)值，維持“審慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行；重卡銷(xiāo)量低于預(yù)期；海外整合不及預(yù)期

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；

房地產(chǎn)調(diào)控趨緊，房地產(chǎn)投資增速大幅下行；

重卡銷(xiāo)量不及預(yù)期。

如今疫情來(lái)襲,新型冠狀病毒的疫情讓中國(guó)備受全球關(guān)注,全國(guó)上下肩負(fù)著共同抗疫防疫的使命讓疫情逐漸好轉(zhuǎn)。

在疫情發(fā)生的背后,全國(guó)的物流壓力被運(yùn)輸人所肩負(fù)起,正是他們不計(jì)日夜的奔跑,讓全國(guó)沒(méi)有物資緊缺的焦慮和哄搶。

正是這群勤勞、善良的中國(guó)人和中國(guó)人組成的中國(guó)企業(yè),才能讓國(guó)家的發(fā)展更加強(qiáng)大,讓祖國(guó)的建設(shè)越來(lái)越美好。

生成海報(bào)

免責(zé)聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來(lái)自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準(zhǔn)確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準(zhǔn)確性及可靠性，讀者在使用前請(qǐng)進(jìn)一步核實(shí)，并對(duì)任何自主決定的行為負(fù)責(zé)。本網(wǎng)站對(duì)有關(guān)資料所引致的錯(cuò)誤、不確或遺漏，概不負(fù)任何法律責(zé)任。任何單位或個(gè)人認(rèn)為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁(yè)或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識(shí)產(chǎn)權(quán)或存在不實(shí)內(nèi)容時(shí)，應(yīng)及時(shí)向本網(wǎng)站提出書(shū)面權(quán)利通知或不實(shí)情況說(shuō)明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細(xì)侵權(quán)或不實(shí)情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會(huì)依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實(shí)，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開(kāi)相關(guān)鏈接。