從BAT到ATM，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)為何能坐穩(wěn)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)第三極？

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)格局正經(jīng)歷一波新的迭代。

伴隨著BAT三足鼎立的格局悄然倒塌，AT兩大超級(jí)巨頭始終穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整個(gè)江山，京東、字節(jié)跳動(dòng)、拼多多、滴滴等則有取百度而代之的野心，但沒想到的是最終的贏家會(huì)是美團(tuán)。

在上市這一年里，美團(tuán)股價(jià)經(jīng)歷了破發(fā)、持續(xù)走低，但在二季度業(yè)績(jī)釋放超預(yù)期后，美團(tuán)在恒生指數(shù)一片綠的情況下逆勢(shì)上漲，自今年年初以來累計(jì)漲幅超100%，三個(gè)季度錄得股價(jià)翻番的表現(xiàn)。

10月8日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)高開高走一度漲超4%，再創(chuàng)上市新高，市值超5000億港元，達(dá)5118億港元，成為僅次于阿里巴巴和騰訊的第三大中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)。

國(guó)慶期間股價(jià)開啟暴漲模式

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)市值大漲與國(guó)慶小長(zhǎng)假息息相關(guān)。10月1日，美團(tuán)宣布，美團(tuán)酒店的入住間夜量突破300萬。10月3日，美團(tuán)門票單日入園人次突破360萬，繼續(xù)刷新自己在五一小長(zhǎng)假期間創(chuàng)下的行業(yè)紀(jì)錄。

據(jù)文化和旅游部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)慶假期前四天，旅游消費(fèi)再創(chuàng)歷史新高，全國(guó)景區(qū)共計(jì)接待游客5.42億人次，同比增長(zhǎng)8.02%；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入4526.3億元，同比增長(zhǎng)8.58%。其中，僅4日一天，全國(guó)景區(qū)接待游客就達(dá)1.36億人次，同比增長(zhǎng)7.44%。

美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，今年國(guó)慶期間各類住宿場(chǎng)景中，農(nóng)家樂、山景、森林等自然風(fēng)光周邊酒店的預(yù)訂漲幅預(yù)計(jì)超50%，展覽、文化館、藝術(shù)表演等文化類景區(qū)周邊酒店預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)47%。在旅游消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，海景房、江景房、湖景房等觀景房型的預(yù)訂量預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)39%。同時(shí)，大眾點(diǎn)評(píng)的數(shù)據(jù)顯示，今年國(guó)慶期間“必住榜”上榜酒店訂單漲幅將達(dá)到37%。

在十一黃金周的加持下，餐飲旅游類上市公司市值大多數(shù)水漲船高。國(guó)慶期間，9月30日才正式登陸港交所的百威亞太連續(xù)創(chuàng)新高，累計(jì)漲幅達(dá)到近13%，總市值突破4000億港元；美團(tuán)點(diǎn)評(píng)也是連續(xù)三日創(chuàng)新高，市值順利突破5000億港幣大關(guān)；其他如海底撈以及海底撈的關(guān)聯(lián)公司頤海國(guó)際，國(guó)慶期間也漲勢(shì)良好。

今年國(guó)慶黃金周，95后快速崛起，成為旅行消費(fèi)的重要用戶。在美團(tuán)酒店的國(guó)慶黃金周訂單中，95后用戶訂單占比達(dá)到30%。民宿成為更受新一代年輕用戶歡迎的住宿解決方案，榛果民宿的國(guó)慶黃金周訂單中，95后用戶訂單占比達(dá)到55%。

根據(jù)美團(tuán)研究院發(fā)布的《2019年國(guó)慶假期消費(fèi)趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告》，90后和00后開始成為我國(guó)在線生活服務(wù)消費(fèi)和在線旅游消費(fèi)的主力軍。包括吃喝玩樂游在內(nèi)的美團(tuán)全平臺(tái)業(yè)務(wù)消費(fèi)人群中，90后占比達(dá)到48%，已經(jīng)超越了占比39%的80后，旅游消費(fèi)年輕化的特征進(jìn)一步凸顯。

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是如何逆襲的？

2018年9月20日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)登陸港交所，其IPO發(fā)行價(jià)定在每股69港元，上市首日，即報(bào)收72.65港元，漲幅5.29%?？偸兄狄欢壬良s4000億港元（約510億美元），超越小米和京東，僅次于BAT。在超過2000億的超級(jí)大盤股中，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)甚至創(chuàng)下7年首日漲幅最高紀(jì)錄。

不過僅僅4個(gè)交易日后，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)破發(fā)。一個(gè)季度左右的時(shí)間，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)股價(jià)自70港元高點(diǎn)一路下行至40港元，與此同時(shí)，有關(guān)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市估值及核心業(yè)務(wù)的爭(zhēng)議與質(zhì)疑四起。不過隨著二季度財(cái)報(bào)公布，關(guān)于美團(tuán)的一切質(zhì)疑都煙消云散。

8月23日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)發(fā)布2019年Q2財(cái)報(bào)，二季度營(yíng)收227億元，較去年同期增長(zhǎng)50.6%；交易總額達(dá)1592億元，較上年同期增長(zhǎng)28.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)15億元，這也是美團(tuán)首次實(shí)現(xiàn)整體盈利。在美團(tuán)營(yíng)業(yè)收入、交易額等各項(xiàng)數(shù)據(jù)均保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的背景下，餐飲外賣、到店及酒旅兩大主體業(yè)務(wù)持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率。

值得一提的是，美團(tuán)餐飲外賣業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。截至2019年6月30日止的12個(gè)月，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的活躍商家數(shù)為590萬，交易用戶數(shù)為4.2億，全國(guó)幾乎有三分之一的人都體驗(yàn)過美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的服務(wù)。其中，每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)增長(zhǎng)至25.5筆。

美團(tuán)點(diǎn)評(píng)高級(jí)副總裁兼CFO陳少暉在二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，「本季度外賣業(yè)務(wù)的單位經(jīng)濟(jì)效益同比、環(huán)比都有很大的提升，主要的原因是配送成本降低，同比降低60%，這其中是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)效率的提高」。

費(fèi)用率方面，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)二季度的營(yíng)銷開支占總收入的百分比由2018年同期的25.7%下降至 18.3%，說明它在加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)杠桿和優(yōu)化營(yíng)銷支出方面有了顯著的進(jìn)步。其中，餐飲外賣業(yè)務(wù)系二季度最大功臣：當(dāng)季總交易金額為931億元，同比增長(zhǎng)36.5%。營(yíng)業(yè)收入128億元，同比增長(zhǎng)44.2%。毛利總額為29億元，同比增長(zhǎng)102.8%。

值得一提的是，下沉市場(chǎng)也成為美團(tuán)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)新空間。美團(tuán)CFO陳少暉在電話會(huì)議中表示，「下沉市場(chǎng)的外賣業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度高于一二線城市，大部分新增用戶也是來自于下沉市場(chǎng)；盡管公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為了提高下沉市場(chǎng)的滲透率，進(jìn)行了各種促銷活動(dòng)，美團(tuán)在下沉市場(chǎng)的市場(chǎng)份額依然非常穩(wěn)定」。

市場(chǎng)原本預(yù)期美團(tuán)二季度會(huì)虧損14.5億元，但扭虧為盈給市場(chǎng)一記響亮的“耳光”。財(cái)報(bào)披露后的第一個(gè)交易日，美團(tuán)股價(jià)借利好突破重大頸線位置，當(dāng)日大漲8.86%。自媒體尹生對(duì)此總結(jié)道，「如果美團(tuán)能夠建立起穩(wěn)健的商業(yè)模式，而且證明未來具有可盈利的趨勢(shì)，由于生活服務(wù)這個(gè)行業(yè)發(fā)展空間足夠大，它未來是有機(jī)會(huì)達(dá)到1000億美元市值的?！?/p>

在眾多由移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)改造的傳統(tǒng)生活服務(wù)創(chuàng)新品類中，外賣已成為關(guān)鍵入口，并在美團(tuán)、餓了么過去幾年的較量中迅速成長(zhǎng)為一個(gè)上千億元規(guī)模的市場(chǎng)，從“百家爭(zhēng)鳴”進(jìn)入到雙寡頭時(shí)代，而以外賣作為核心，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)正向外延伸出更多支脈的本地生活服務(wù)市場(chǎng)，在與阿里的猛烈對(duì)抗中進(jìn)入到一個(gè)全新的賽道。

艾瑞咨詢此前發(fā)布的一份數(shù)據(jù)顯示，2017年，本地生活服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模是18.4萬億，預(yù)計(jì)到2023年，這一市場(chǎng)規(guī)模大約會(huì)到33.1萬億元，平均增速達(dá)10.2%。另外，本地生活服務(wù)涵蓋了吃、喝、玩、住、行等方方面面，這些場(chǎng)景之間還可以相互打通，這其中的想象空間實(shí)在太大。

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在談到二季度美團(tuán)外賣業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)，美團(tuán)CEO王興的一番話曾引發(fā)了廣泛熱議，「中國(guó)的人均可支配收入在不斷上升，而人們出于對(duì)便利性以及可選擇范圍的考慮，會(huì)傾向于不在家做飯。中國(guó)的外賣業(yè)務(wù)最近發(fā)展速度一直在加快，我們相信這個(gè)趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)下去」。

事實(shí)上可能也是如此，今年7月27日，美團(tuán)外賣單日完成訂單量首次突破3000萬單，二季度總訂單量從2019年同期的15億筆增加34.6%至今年二季度的21億筆。隨著越來越多人開始傾向于「點(diǎn)外賣」，他們對(duì)價(jià)格不再敏感，而是更看重服務(wù)體驗(yàn)，外賣行業(yè)也已經(jīng)從「紅利驅(qū)動(dòng)」轉(zhuǎn)向「效率驅(qū)動(dòng)」。

在消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格不再敏感，而是更看重服務(wù)體驗(yàn)。例如餓了么去年的百億補(bǔ)貼，就沒有改變市場(chǎng)格局，外賣行業(yè)也已經(jīng)從「紅利驅(qū)動(dòng)」轉(zhuǎn)向「效率驅(qū)動(dòng)」，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)之間比拼的更多是服務(wù)，而不是價(jià)格和補(bǔ)貼，也正是這種轉(zhuǎn)變給美團(tuán)外賣帶來了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

本地生活服務(wù)在融合線上和線下以及連接B端和C端的天然優(yōu)勢(shì)也給美團(tuán)帶來了新的想象力，如今王興對(duì)于打通“吃喝玩樂住行”生態(tài)閉環(huán)的想象正在逐步完善成形。憑著To C端的高市場(chǎng)占有率，美團(tuán)對(duì)供應(yīng)鏈、餐飲管理系統(tǒng)等To B端變現(xiàn)也可能逐步提升。

綜合來看，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)并非偶然，也正是在這個(gè)背景下，國(guó)內(nèi)券商與國(guó)外投行開始集體唱多美團(tuán)：國(guó)金證券給予美團(tuán)點(diǎn)評(píng)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)升至港幣85.49元，投資評(píng)級(jí)由“中性”上調(diào)至“買入”。中信證券建議積極配置，調(diào)高目標(biāo)價(jià)至90港元(原78港元)，調(diào)高評(píng)級(jí)至“買入”。華爾街巨頭高盛更是給出“97.5港元”目標(biāo)價(jià)。

美團(tuán)到底應(yīng)該值多少錢？

作為新經(jīng)濟(jì)公司的代表和商業(yè)價(jià)值與投資風(fēng)向標(biāo)，美團(tuán)一舉一動(dòng)都引發(fā)著行業(yè)關(guān)注。如今中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)，AT對(duì)決已成基本事實(shí)，但在這之外仍然還存在諸多細(xì)分領(lǐng)域的戰(zhàn)爭(zhēng)。

在深耕“食住行娛”生活服務(wù)領(lǐng)域八年時(shí)間里，美團(tuán)正一步步地通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行數(shù)字化商業(yè)轉(zhuǎn)型。圍繞“Food”核心，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)構(gòu)建了三大立體網(wǎng)絡(luò)，在前端有最大的生活服務(wù)搜索平臺(tái)——大眾點(diǎn)評(píng)，以及最大的外賣平臺(tái)——美團(tuán)外賣。在線下，還有全國(guó)最大的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)——目前騎手?jǐn)?shù)量已經(jīng)超過60萬。

美團(tuán)的崛起過程，實(shí)則就是這家公司不斷擴(kuò)張“新邊界”的過程，從團(tuán)購(gòu)起家，通過滿足人們?nèi)粘！俺浴钡男枨螅M(jìn)一步擴(kuò)展至多種生活和旅游服務(wù)，如今更是成為“生活服務(wù)電子商務(wù)平臺(tái)”。在王興看來，亞馬遜和淘寶都是實(shí)物電商平臺(tái)，而美團(tuán)要做的是生活服務(wù)的電商平臺(tái)，也即“Amazon for Service”（亞馬遜式服務(wù)）。

如何給美團(tuán)的估值定價(jià)？這是一件非常困難的事情，起初美團(tuán)被看成是“中國(guó)的GroupOn”，但毫無疑問，海外資本市場(chǎng)并沒有一家像美團(tuán)這樣的公司，如果你真的要確切定義，那么現(xiàn)在的美團(tuán)更像是“Yelp + Uber + OpenTable + GrubHub + Fandango + TripAdvisor + Booking”的綜合體。

對(duì)于這樣一家多元化且沒有市場(chǎng)參照物的巨無霸來說，單純從營(yíng)收數(shù)據(jù)角度，很難給出美團(tuán)的合理估值以及未來增長(zhǎng)前景。美團(tuán)業(yè)務(wù)主要有三大塊：餐飲外賣業(yè)務(wù)、到店酒旅業(yè)務(wù)以及新興其他業(yè)務(wù)，我們不妨用「分類加總估值法」大致對(duì)美團(tuán)的市值進(jìn)行一個(gè)估算。

1、餐飲外賣業(yè)務(wù)

根據(jù)美團(tuán)上半年的GTV，2019年總GTV預(yù)計(jì)在3700億元，按照目前15%的轉(zhuǎn)化率，預(yù)計(jì)可以轉(zhuǎn)化為營(yíng)收560億元。美股上市公司GrubHub過去三年平均企業(yè)價(jià)值倍數(shù)(EV/EBITDA)為41.5，考慮到美團(tuán)在國(guó)內(nèi)外賣行業(yè)的影響力大于GrubHub在北美的影響力，我們?nèi)?0倍企業(yè)價(jià)值倍數(shù)。如果美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)最終的調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為5%，則這部分的EV為1300億元。

再以美團(tuán)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手餓了么作為對(duì)比，今年1月，餓了么口碑完成超30億美元獨(dú)立融資，估值超300億美元。餓了么口碑作為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在本季度財(cái)報(bào)中的收入只有61.8億，不及美團(tuán)外賣收入的一半，雙方已經(jīng)從實(shí)際營(yíng)收上拉開了較大差距。

考慮到行業(yè)第一和行業(yè)第二給出的估值方式不一樣，美團(tuán)外賣是餓了么兩倍的市場(chǎng)規(guī)模，估值應(yīng)該不止兩倍。根據(jù)Trustdata發(fā)布《2019年上半年中國(guó)外賣行業(yè)發(fā)展分析報(bào)告》顯示，第二季度，美團(tuán)外賣和餓了么的交易額占比分別為65.1%和27.4%，相較之前還有進(jìn)一步的拉大。

無論從營(yíng)收還是市場(chǎng)份額來估算，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的餐飲外賣業(yè)務(wù)估值可能已超過600億美元。我們?nèi)∫粋€(gè)估值中位數(shù)，并且給出美團(tuán)餐飲外賣作為市場(chǎng)領(lǐng)頭羊一定的頭部溢價(jià)，可以得出，美團(tuán)餐飲外賣的合理估值為400億美元。

2、到店酒旅業(yè)務(wù)

到店業(yè)務(wù)，與此相近的公司參考美TripAdvisor和Yelp，這兩家公司也主要以廣告和傭金為主要收入。這兩家公司的過去三年平均企業(yè)價(jià)值倍數(shù)(EV/EBITDA)預(yù)期為20倍。酒店業(yè)務(wù)方面，國(guó)際OTA企業(yè)過去兩年平均企業(yè)價(jià)值倍數(shù)只有11-13倍。

綜合考量到店、酒店旅行業(yè)務(wù)，美團(tuán)這方面有較大的增長(zhǎng)潛力，但目前不應(yīng)享受過高溢價(jià)，以20倍為基準(zhǔn)進(jìn)行考量。預(yù)計(jì)美團(tuán)2019年到店酒店和旅游的營(yíng)收為220億元，這部分的利潤(rùn)率相對(duì)較高，如果最終調(diào)整后的EBITDA利潤(rùn)率有35%，則這部分的EV為1490億元。

再對(duì)比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的攜程，二季度攜程營(yíng)收85億元，美團(tuán)到店酒店及旅游業(yè)務(wù)收入52億元。考慮到攜程作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，我們給出20%左右的估值溢價(jià)，當(dāng)前攜程市值為165億美金，那么大致可以估算出美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)的估值應(yīng)當(dāng)大約為80億美元。仍然取一個(gè)估值中位數(shù)，可以計(jì)算出，美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)的估值大約為145億美元。

3、創(chuàng)新及新興業(yè)務(wù)

在此前的2018年財(cái)報(bào)中，包含美團(tuán)打車、小象生鮮、摩拜單車等業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)板塊被認(rèn)為是美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的最大黑洞。2019年二季度，新業(yè)務(wù)及其他收入由2018年同期的25億元增長(zhǎng)85.1%至46億元，整體毛利實(shí)現(xiàn)4.2億元，由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)則是美團(tuán)為擴(kuò)充“衣食住行”生活需求的試驗(yàn)場(chǎng)，主要包含出行業(yè)務(wù)、單車以及線下零售，這部分向來是美團(tuán)的虧損項(xiàng)，甚至在Q1以前，毛利潤(rùn)都是負(fù)的，這部分可以當(dāng)作估值為0來處理。

為商家提供的B端服務(wù)方面，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的創(chuàng)新及新興業(yè)務(wù)潛力不小。王興曾經(jīng)預(yù)言，互聯(lián)網(wǎng)的下一個(gè)機(jī)會(huì)在toB領(lǐng)域。吃喝玩樂衣食住行是民生之基本。在大眾日益增長(zhǎng)的美好生活需求之下，單純的線下實(shí)體，如果不與互聯(lián)網(wǎng)融合，已很難做到降本增效。

今年5月份，美團(tuán)正式推出新品牌「美團(tuán)配送」，升級(jí)配送為開放平臺(tái)。6月份，美團(tuán)閃購(gòu)發(fā)布微倉(cāng)黑科技，正式對(duì)外發(fā)布面向商超、生鮮等零售行業(yè)的全新解決方案無人微倉(cāng)。這意味著，在美團(tuán)現(xiàn)有體系之外，正在將技術(shù)平臺(tái)、運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游等方面向生態(tài)伙伴開放多項(xiàng)能力，美團(tuán)開始將經(jīng)過驗(yàn)證的基礎(chǔ)設(shè)施向整個(gè)生活服務(wù)行業(yè)開放。不過B端服務(wù)目前仍然在投入期，我們暫時(shí)不考慮這部分業(yè)務(wù)的估值。

整體計(jì)算下來，美團(tuán)的合理估值為（400+145=545）億美元，對(duì)比當(dāng)前超5000億港元的估值，存在一定高估的嫌疑。如果只是對(duì)比攜程和餓了么口碑，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的合理估值則超過（600+80=680）億美元，與當(dāng)前估值基本匹配?？偨Y(jié)來看，美團(tuán)股價(jià)已處于合理區(qū)間范圍，向上增加空間不大，但創(chuàng)新及新興業(yè)務(wù)正在成為美團(tuán)股價(jià)未來的支撐。

不過，這一切都是建立在二季度業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上，從國(guó)慶公布的一系列數(shù)據(jù)來看，美團(tuán)三季度很有可能會(huì)再次交出一份超市場(chǎng)預(yù)期的答卷，5000億港元很可能只是一個(gè)開始。

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