文/周曉奇 鐘微

編輯/崔恒宇

首批通過注冊(cè)、首家啟動(dòng)路演發(fā)行，華興源創(chuàng)穩(wěn)穩(wěn)地站在了科創(chuàng)板第一股的席位。

6月19日，華興源創(chuàng)披露上市發(fā)行安排及初步詢價(jià)公告，并在上海國(guó)金中心開啟了第一場(chǎng)路演。

據(jù)其招股書，華興源創(chuàng)成立于2005年，主要從事平板顯示及集成電路的檢測(cè)設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品應(yīng)用于LCD與OLED 平板顯示檢測(cè)、集成電路測(cè)試、汽車電子等行業(yè)，主要客戶為蘋果、三星、LG、京東方等明星企業(yè)。

然而，就在享受“科創(chuàng)板第一股”光環(huán)的當(dāng)下，自媒體“放牛塘”發(fā)布《科創(chuàng)板1號(hào)華興源創(chuàng)，五百多次號(hào)稱芯片，但收入占比僅千分之二，涉嫌嚴(yán)重欺騙！》一文。

“放牛塘”文章截圖

據(jù)該文章表露，華興源創(chuàng)在招股說明書中指出，半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備為主營(yíng)業(yè)務(wù)，122次提及“半導(dǎo)體”、248次提及“集成電路”、184次提及“芯片”，半導(dǎo)體、集成電路就是芯片。

華興源創(chuàng)招股書顯示，2016-2018年，公司來自集成電路的收入為85.25萬(wàn)元、113.27萬(wàn)元和385.25萬(wàn)元，三年合計(jì)583.77萬(wàn)元，占總收入比重的0.2%。

華興源創(chuàng)按行業(yè)分類的收入

圖片來源于招股書（注冊(cè)稿）

上述文章指出，華興源創(chuàng)將僅占0.2%的集成電路業(yè)務(wù)描述成主營(yíng)業(yè)務(wù)。

對(duì)此，上交所給出了回應(yīng)，要求華興源創(chuàng)提供集成電路測(cè)試產(chǎn)品與相關(guān)客戶簽訂的協(xié)議或訂單，并按照集成電路領(lǐng)域相關(guān)檢測(cè)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例，相應(yīng)調(diào)整集成電路領(lǐng)域相關(guān)檢測(cè)業(yè)務(wù)在招股說明書中的披露篇幅。

今日，華興源創(chuàng)回應(yīng)質(zhì)疑，上述報(bào)道為斷章取義，公司電池管理系統(tǒng)芯片檢測(cè)設(shè)備已經(jīng)獲得國(guó)際知名消費(fèi)電子企業(yè)認(rèn)證，且已與多家客戶簽訂訂單，總金額超過3億元，相關(guān)檢測(cè)設(shè)備已陸續(xù)交付。

“由于科創(chuàng)板實(shí)行了注冊(cè)制，并公布了5套標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)不符合上市條件，就可能隨時(shí)中止，所以上市前的任何一個(gè)環(huán)節(jié)都非常關(guān)鍵?！比A寶基金副總經(jīng)理李慧勇告訴鋅財(cái)經(jīng)。

除此之外，華興源創(chuàng)還存在高度依賴蘋果公司、創(chuàng)始夫妻掌控90%以上股權(quán)等問題。

接下來，華興源創(chuàng)將在6月25日確定發(fā)行價(jià)格，6月27日進(jìn)行網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)配號(hào)，7月3日公布發(fā)行結(jié)果。

華興源創(chuàng)發(fā)行時(shí)間安排 圖片來源華興源創(chuàng)發(fā)布公告

“在發(fā)行時(shí)間安排中，6月25日至關(guān)重要，在這一天會(huì)確定發(fā)行價(jià)格，以及有效報(bào)價(jià)投資者和申購(gòu)數(shù)量。”華盛證券特約評(píng)論員、臺(tái)灣知名財(cái)經(jīng)專家蔡宗園對(duì)鋅財(cái)經(jīng)表示，“通俗來講，在這一天，投資者可以確定自己能不能打新了?！?/p>

能否沖上百億估值

作為科創(chuàng)板首家詢價(jià)企業(yè)，華興源創(chuàng)的“估值”成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

如今被爆料“主營(yíng)業(yè)務(wù)涉嫌欺詐，集成電路業(yè)務(wù)反復(fù)被強(qiáng)調(diào)，卻僅占總收入的0.2%”，這可能會(huì)影響該公司的估值。

“華興源創(chuàng)作為科創(chuàng)板第一股，受到投資者與市場(chǎng)的高度關(guān)注，因此在任何方面都需要謹(jǐn)言慎行、留意細(xì)節(jié)。招股書需要進(jìn)行調(diào)整，符合公司實(shí)際狀況，才可以避免公司出現(xiàn)誠(chéng)信問題。”蔡宗園說。

華興源創(chuàng)提供產(chǎn)品 圖片來源于官網(wǎng)

從市場(chǎng)反饋來看，雖然部分業(yè)務(wù)涉及半導(dǎo)體行業(yè)，但目前華興源創(chuàng)的定位仍然是制造檢測(cè)設(shè)備的“高端裝備制造”公司，所對(duì)標(biāo)的A股企業(yè)是同屬該行業(yè)的精測(cè)電子。

據(jù)華鑫證券研報(bào)，對(duì)華興源創(chuàng)采用PE法（相對(duì)估值法）預(yù)測(cè)估值為105.6億元，采用DCF法（絕對(duì)估值法）預(yù)測(cè)估值為100.4億元，兩種估值方法經(jīng)過平均后，最終得出華興源創(chuàng)估值為102.98億元。

但大多數(shù)機(jī)構(gòu)人士對(duì)其評(píng)價(jià)為“稀缺性欠缺、質(zhì)地一般”。

蔡宗園認(rèn)為，可通過比較相似企業(yè)進(jìn)行估值判斷，其中在平板顯示檢測(cè)領(lǐng)域，華興源創(chuàng)與精測(cè)電子存在相似性，在半導(dǎo)體檢測(cè)領(lǐng)域與長(zhǎng)川科技具有相似性。通過PE法進(jìn)行預(yù)測(cè)，大概估值同樣在102億元左右，建議詢價(jià)區(qū)間在每股23元到28元之間。

“科創(chuàng)板采用市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行，其中最關(guān)鍵的就是估值。如果估值過高，投資者回報(bào)會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，估值過低，企業(yè)肯定不愿意?！毖霃V財(cái)經(jīng)特約評(píng)論員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家余豐慧說。

作為科創(chuàng)板第一股，華興源創(chuàng)的一舉一動(dòng)不僅吸引著各方的目光，更在影響著行業(yè)變化。

“如果市場(chǎng)高度認(rèn)可華興源創(chuàng)，給出的估值比較高，會(huì)帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)其他公司提升估值?！崩罨塾聦?duì)鋅財(cái)經(jīng)表示。

市場(chǎng)很快給出了反應(yīng)，6月19日凌晨華興源創(chuàng)公布招股書后，當(dāng)日直接對(duì)標(biāo)企業(yè)精測(cè)電子與長(zhǎng)川科技，漲幅分別達(dá)到8.38%與9.98%，收盤每股報(bào)價(jià)為48.37元與18.63元。

6月19日精測(cè)電子與長(zhǎng)川科技股價(jià)

不過，有分析認(rèn)為，如果類似企業(yè)在科創(chuàng)板上市，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生資金分流效應(yīng)，可能會(huì)影響市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)。

對(duì)此，李慧勇表示，科創(chuàng)板開板會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)效應(yīng)，一是資金分流效應(yīng)，二是燈塔效應(yīng)，總體上燈塔效應(yīng)大于資金分流效應(yīng)。如果科創(chuàng)板對(duì)科創(chuàng)企業(yè)能給予更高的估值，那么將推動(dòng)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板相同行業(yè)的公司估值提升。

上市第一指標(biāo)：科研能力

站在科創(chuàng)板的門口，華興源創(chuàng)距離正式發(fā)行一步之遙。

根據(jù)招股書，華興源創(chuàng)擬募資10.09億元，其中3.99億元投向“平板顯示生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”，2.6億元投向“半導(dǎo)體事業(yè)部建設(shè)項(xiàng)目”，另外3.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

作為科創(chuàng)板第一股，研發(fā)能力必然是重要考量標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)招股書，目前華興源創(chuàng)共有955位員工，其中技術(shù)研發(fā)人員有400人，占總員工數(shù)41.88%，同時(shí)取得了20項(xiàng)發(fā)明專利、50項(xiàng)實(shí)用新型專利等成果。

2016年到2018年間，華興源創(chuàng)的研發(fā)費(fèi)用為4771.98萬(wàn)元、9350.78萬(wàn)元和1.39億元，占營(yíng)收的比例分別為9.25%、6.83%和13.78%。

華興源創(chuàng)研發(fā)投入情況 圖片來源于招股書（注冊(cè)稿）

值得注意的是，同行業(yè)的精測(cè)電子近年來的研發(fā)投入一直處于10%以上。其中，2016年研發(fā)費(fèi)用曾占總營(yíng)收的16.68%，2017年占比13.08%。

“過去國(guó)際巨頭對(duì)檢測(cè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)了90%以上的壟斷，所以其實(shí)中國(guó)的檢測(cè)行業(yè)近幾年才發(fā)展起來。”第一手機(jī)網(wǎng)研究院院長(zhǎng)孫燕飆對(duì)鋅財(cái)經(jīng)表示。

在孫燕飆看來，3G、4G年代，中國(guó)都是處于跟隨狀態(tài)，到了中國(guó)主導(dǎo)的5G時(shí)代，國(guó)內(nèi)檢測(cè)廠商有了試驗(yàn)田，可以快速接觸新的技術(shù)，有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)成長(zhǎng)為國(guó)際巨頭。

然而從華興源創(chuàng)來看，距離成長(zhǎng)為國(guó)際巨頭還有一段路要走。

僅僅從營(yíng)收占比來看，收入重度依賴于蘋果公司被上交所關(guān)注。報(bào)告期內(nèi)，華興源創(chuàng)有來自于蘋果公司直接訂單及其指定的第三方訂單，且存在部分蘋果產(chǎn)業(yè)鏈廠商自主決定向公司采購(gòu)的情況，報(bào)告期各期以上情況合計(jì)影響公司收入的比例分別為75.13%、91.94%和66.52%。

蘋果系列產(chǎn)品

對(duì)此，華興源創(chuàng)表示與蘋果公司合作關(guān)系穩(wěn)定，具備可持續(xù)性，且在蘋果產(chǎn)業(yè)研發(fā)階段即積極介入，客戶黏性較強(qiáng)。

孫燕飆告訴鋅財(cái)經(jīng)，檢測(cè)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻比較高，進(jìn)入行業(yè)得到客戶認(rèn)可的周期特別長(zhǎng)，不過一旦獲得客戶認(rèn)可，形成規(guī)?；挠唵魏弯N售，整體利潤(rùn)相當(dāng)可觀。

然而，水能載舟，亦能覆舟。

由于產(chǎn)品主要應(yīng)用于消費(fèi)電子行業(yè)，受到下游終端產(chǎn)品更新迭代的影響，同時(shí)因?yàn)榻晏O果銷量下滑，導(dǎo)致華興源創(chuàng)的整體營(yíng)收受到大幅影響。

在2016 年度、2017 年度和 2018 年度，華興源創(chuàng)營(yíng)業(yè)收入分別為 5.16億元、13.70億元及10.05億元。2017年同比增長(zhǎng)165.5%，但2018年同比變動(dòng)幅度為-26.63%，業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定程度波動(dòng)。

華興源創(chuàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況 圖片來源于招股書（注冊(cè)稿）

“現(xiàn)在華興源創(chuàng)正在度過陣痛期，他們需要快速去接洽國(guó)內(nèi)手機(jī)廠商，進(jìn)行客戶切換，否則下游整體變動(dòng)，對(duì)上游波動(dòng)會(huì)很大。”孫燕飆表示。

與此同時(shí)，華興源創(chuàng)也在布局集成電路等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，據(jù)招股書披露，后續(xù)在柔性屏方面成果突出，已經(jīng)具備柔性O(shè)LED的Mura補(bǔ)償技術(shù)，并且實(shí)現(xiàn)了批量化生產(chǎn)與銷售。

“柔性O(shè)LED的Mura補(bǔ)償技術(shù)填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)檢測(cè)設(shè)備的空白，技術(shù)領(lǐng)先外加稀缺性，這也是華興源創(chuàng)能夠快速通關(guān)的原因之一。”蔡宗園說。

夫妻檔面臨股權(quán)稀釋

雖然華興源創(chuàng)屬于科創(chuàng)型企業(yè)，但本質(zhì)上仍是一家地地道道的“夫妻店”。

根據(jù)招股書顯示，華興源創(chuàng)實(shí)際控制人為陳文源、張茜夫妻，2018年公司進(jìn)行股改，將有限公司變更為股份有限公司，共5名股東，不過經(jīng)過股改后，夫妻兩人仍然通過直接或間接方式合計(jì)持有93.15%的股份。

華興源創(chuàng)股權(quán)穿透圖 圖片來源于天眼查

“從目前狀況看，這個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，兩位創(chuàng)始人具有完全控股地位。”余豐慧說，“資本市場(chǎng)常常出現(xiàn)大股東侵害小股東利益的情況，在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、重大經(jīng)營(yíng)決策中，也往往會(huì)忽略小股東的權(quán)利。”

華興源創(chuàng)在招股書中內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)一欄同樣表示，盡管公司通過相關(guān)制度安排，盡可能避免實(shí)際制人操縱公司的現(xiàn)象發(fā)生，但仍然會(huì)具有實(shí)際控制人操控公司，致使其他股東利益受到損害的風(fēng)險(xiǎn)。

鋅財(cái)經(jīng)采訪的多位分析師表示，華興源創(chuàng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有較大改進(jìn)空間，接下來必然會(huì)進(jìn)行股權(quán)稀釋，以此吸引更多有資源的戰(zhàn)略投資者。

目前，雖然科創(chuàng)板準(zhǔn)入門檻較高，但個(gè)人投資者依然可通過投資公募基金等產(chǎn)品，間接參與其中。

李慧勇認(rèn)為，由于參與的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于科創(chuàng)板股票的供給，前期科創(chuàng)板大概率會(huì)過熱，此后隨著供給增加，公司股票價(jià)格將出現(xiàn)回落。

隨后，科創(chuàng)板才會(huì)進(jìn)入成熟期。到了這個(gè)階段，一方面有實(shí)力的企業(yè)可獲得直接融資渠道，通過資本助力成為行業(yè)龍頭，另一方面也能長(zhǎng)期回饋投資者，形成良性健康的循環(huán)。

但是不能忽略的是，進(jìn)行重大改革的科創(chuàng)板制度，需要不斷強(qiáng)化并完善注冊(cè)制。

“科創(chuàng)板的落實(shí)很重要，需要真正實(shí)現(xiàn)以信息披露為主的注冊(cè)制，并且保證信息披露的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性?！庇嘭S慧說，“企業(yè)上市的目的不是為了圈錢，否則肯定會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、虛假信息披露等問題。”

發(fā)行待考的華興源創(chuàng)，將會(huì)上演怎樣的科創(chuàng)板故事，在目前來看還是個(gè)問號(hào)，詢價(jià)次日便被質(zhì)疑招股書中的主營(yíng)業(yè)務(wù)，對(duì)于華興源創(chuàng)來說或是晴天霹靂。

“投資者要對(duì)科創(chuàng)板上市企業(yè)與交易制度有充分了解，不能打無(wú)準(zhǔn)備之仗，其次一定要挑選真正具備競(jìng)爭(zhēng)力，具備中長(zhǎng)期能力的公司進(jìn)行投資。”李慧勇強(qiáng)調(diào)。

?本文版權(quán)歸“鋅財(cái)經(jīng)”所有

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