科創(chuàng)板的七個待解之謎

作者：丹青

來源：GPLP(ID:gplpcn)

2018年11月5日上午，首屆中國國際進口博覽會在上海國家會展中心開幕，會上傳出資本市場的重磅信號：將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。

未來的科創(chuàng)板到底是什么樣子？

在科創(chuàng)板剛滿一個月之際，GPLP君邀請相關行業(yè)專家共同主辦了解讀科創(chuàng)板制度的線下沙龍，彭德強先生、董立陽先生為主講嘉賓，與到場的金融各界人士就科創(chuàng)板的相關細則進行了熱烈討論及展望，逐步揭開科創(chuàng)板的神秘面紗。

彭德強先生，現(xiàn)任中天國富證券投資銀行部董事總經(jīng)理。保薦代表人。投行從業(yè)12年。先后任職于招商證券投資銀行部、西南證券投資銀行部。在IPO、兼并收購等方面具有豐富的經(jīng)驗。

董立陽先生現(xiàn)為競天公誠律師事務所資深律師，畢業(yè)于中國人民大學及美國喬治敦大學法學院，主要業(yè)務領域為資本市場、投融資、基金。主辦項目包括小米集團、融信資源、賽諾科技拆紅籌等數(shù)十家企業(yè)境外上市、多家基金設立及上百家企業(yè)投融資項目。

科創(chuàng)板謎之一：科創(chuàng)板出現(xiàn)的原因及定位問題

科創(chuàng)板并非突然誕生。

從2007年就開始研究的國際板，再到戰(zhàn)略新興板，進而到2018年的創(chuàng)新企業(yè)CDR，一直都是在對資本市場的模式進行探索的過程。最近的科創(chuàng)板是以2015年戰(zhàn)略新興板和科技創(chuàng)新板為原型，在此基礎之上做出的新的探索。

科創(chuàng)板的設立，目的在于完善中國資本市場體系，激發(fā)資本市場活力，順應國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，在該板塊內(nèi)進行注冊制試點。為上交所發(fā)揮市場功能,彌補制度短板,增強包容性提供突破口和實現(xiàn)路徑，在頂層設計層面重塑市場規(guī)則，面向擁有核心技術與科學技術的科技型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

相關定位表述清晰，有利于為新興成長行業(yè)的直接融資提供渠道和便利，加強優(yōu)勝劣汰，使得真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)得以迅速發(fā)展壯大，進一步促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

謎之二：企業(yè)在科創(chuàng)板上市的門檻問題

上市門檻方面，科創(chuàng)板作為資本市場的增量改革,所以將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排,增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性。

如公司某項標準對盈利做出要求后，對營收的要求可能會較低；如某項標準對盈利不做要求，則可能對營收、市值、經(jīng)營活動現(xiàn)金流等做出較高要求。另外，科創(chuàng)板的上市標準或許會引入研發(fā)投入等指標，以彰顯對科創(chuàng)的重視。

除此之外，可能還會在股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面會出現(xiàn)一定的變動，如同股不同權(quán)模式，這對于尚未盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合主板、創(chuàng)業(yè)板上市要求的公司包容性會大大增強。

綜合來看，主板、創(chuàng)業(yè)板等的上市標準過高，新三板的掛牌標準又過低，因此預計科創(chuàng)板會在此兩者之間尋求一個平衡點?？苿?chuàng)板上市標準或?qū)⒖汲墒焓袌龅纳鲜袟l件，綜合考慮市值、收入以及特定行業(yè)的指標。

另外完善的審核指標也可以為退市制度提供參考，有進有出，嚴格的優(yōu)勝劣汰機制是注冊制環(huán)境下的市場健康的保證。

謎之三：投資者進入科創(chuàng)板的門檻問題

投資者門檻方面，結(jié)合新三板歷史經(jīng)驗，500萬市值金融資產(chǎn)的門檻導致滿足要求的自然人投資者不足千分之一，為科創(chuàng)板投資者門檻劃定上限。

證監(jiān)會“鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果”，為科創(chuàng)板投資者門檻劃定下限。

因此，創(chuàng)板投資者門檻可能介于創(chuàng)業(yè)板和新三板之間，對股票交易經(jīng)驗、金融資產(chǎn)市值設置一定門檻，例如2年股票交易經(jīng)驗和100萬或50萬市值的金融資產(chǎn)。當長線的機構(gòu)投資者占據(jù)主導地位后，再逐步降低門檻，進一步為科創(chuàng)板注入活力。

但是令人擔憂的是，截至2017年年底，滬市共有1.95億投資者，其中有8成是散戶投資者。我國雖然近年來人均收入穩(wěn)步增長，但是很多人的資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，甚至收入的很大一部分被套在房貸里，真正的可支配收入扣除不斷上漲的生活成本后，可用于投資的資金十分有限。

從A股市場賬戶持倉市值可以就看出，持倉市值在1萬元以下約占到20%，持倉市值在1到10萬元之間的賬戶約占到50%，持倉市值在10到50萬之間的約占到20%;綜合來看，持倉市值在50萬以下的賬戶比重高達90%。

所以即使進入門檻設為50萬元，仍有九成投資者被擋在門外。

謎之四：科創(chuàng)板的交易制度問題

交易機制方面，當前國內(nèi)股市采用T+1，場內(nèi)交易，每日開盤前集合競價，正式開盤后進行連續(xù)競價的交易制度。

新三板采用集合競價和做市轉(zhuǎn)讓相結(jié)合，其他市場如各省市下設的股權(quán)交易中心等都采用集合競價交易模式，

科創(chuàng)板似乎集合了A股所有沒敢嘗試的想象，比如令A股聞之色變的注冊制、在港股剛剛遇冷的“同股不同權(quán)”、摒棄割韭神器“T+1”、打破10%漲跌停板制度都納入了討論。

信息披露方面，證監(jiān)會表示，注冊制的試點有嚴格的標準和程序,在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)都會更加注重信息披露的真實全面,更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重激發(fā)市場活力，更加注重投資者權(quán)益保護。注冊制并不意味著審核尺度的放松，反而信息披露的違規(guī)成本相對會提高。

謎之五：科創(chuàng)板對資本市場的影響

科創(chuàng)板的設立，一是可以引導國內(nèi)企業(yè)對科創(chuàng)的關注，激發(fā)企業(yè)對研發(fā)投入的熱情，二是可以完善科技企業(yè)發(fā)展的融資鏈，為眾多科技企業(yè)的發(fā)展提供融資平臺，有利于PE、VC等資金的退出。

PE、VC等投資機構(gòu)在早期承受較高的風險后，等企業(yè)進入相對穩(wěn)定成熟期可以通過科創(chuàng)板上市實現(xiàn)資金的退出，一方面實現(xiàn)了科技企業(yè)融資來源的切換，另一方面方便PE、VC退出后再去支持新的創(chuàng)業(yè)公司，企業(yè)的融資鏈就此打通，形成積極的正向循環(huán)。對科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持有利于我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

另一方面，科創(chuàng)板將還原資本市場不確定性的、多元化的本來面目，將有力推動技術創(chuàng)新、模式創(chuàng)新，將催生偉大的創(chuàng)新型企業(yè)。

科創(chuàng)板于主板或創(chuàng)業(yè)板將是有益補充，在完善資本市場，板塊差異化發(fā)展道路上將會更進一步?？苿?chuàng)板主要針對我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中所包含的高科技創(chuàng)新企業(yè)，以及隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和業(yè)態(tài)變化不斷涌現(xiàn)出的新型產(chǎn)業(yè)。但是也會對主板及創(chuàng)業(yè)板市場的流動資金形成一定的分流效應，以及降低主板市場殼資源的價值。

新三板雖然對盈利沒有明顯的要求，但因掛牌公司太多，投資者太少，出現(xiàn)了供需不平衡的問題。科創(chuàng)板的設立會讓對于滿足科創(chuàng)板上市標準的企業(yè)，掛牌新三板的意愿降低，造成分流現(xiàn)象。

謎之六：注冊制下的科創(chuàng)板是否會重蹈新三板覆轍？

科創(chuàng)板上市門檻相對于新三板，除了放寬盈利要求外，在企業(yè)所屬行業(yè)、科技創(chuàng)新性、企業(yè)成長性等方面做出了更高的要求，而在交易制度方面，據(jù)接近上交所人士表示，科創(chuàng)板將適用連續(xù)競價，在漲跌停板制度方面，科創(chuàng)板將會相對于主板而言更為開放，可能設計更大的漲跌停板幅度。

謎之七：對于科創(chuàng)板發(fā)展的擔憂

面對這些年輕的高新技術企業(yè)，投資者普遍會缺乏有效的認知和了解，投資學習的門檻在不斷提高。

長期來看，科創(chuàng)板成功的關鍵在于找到技術創(chuàng)新和投資者回報的平衡點，這不是人為設定的，而要交給市場評判。

統(tǒng)籌信息披露、投資者保護、退市后安排等諸多問題，并建立起一系列配套機制，才能有效發(fā)揮科創(chuàng)板中的資源配置作用。其中的投資者保護問題刻不容緩，但是現(xiàn)在科創(chuàng)板設立事宜的各種加速推進，但投資者保護法案的建立到完善卻并非一日之功。

另一方面，自從上海證券交易所設立科創(chuàng)板消息確立之后，一石激起千層浪，各家上市公司躍躍欲試，各地政府摩拳擦掌。不少上市公司在互動平臺和公告中透露公司參與多個科創(chuàng)板項目，目前正在向監(jiān)管部門推薦報送。

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