市值跌破300億美元！這是京東逆襲的四個(gè)方向

11月19日，京東發(fā)布三季度財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)發(fā)布后的第一個(gè)交易日，京東股價(jià)重挫8.42%，第二個(gè)交易日再度下跌7.67%，那么，真的只是因?yàn)樨?cái)報(bào)不佳導(dǎo)致的下跌嗎？答案恐怕不是這么簡(jiǎn)單。

基本面不錯(cuò)為何下跌？

按照慣例，先看一下基本數(shù)據(jù)：

1、收入：整體凈收入跟大盤持平，凈服務(wù)收入在互聯(lián)網(wǎng)公司中領(lǐng)先。

三季度，京東凈收入1048億元人民幣（約153億美元），同比增長(zhǎng)25.1%。

如果看整體凈收入，京東25.1%的增速跟電商大盤增速持平，雙11好物節(jié)期間京東下單金額1598億元，同比增長(zhǎng)25.73%，天貓雙11錄得2135億交易額，同比增長(zhǎng)26.93%，26%是電商增長(zhǎng)的平均水平。

不過(guò)，京東不是傳統(tǒng)零售巨頭，而是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的電商平臺(tái)，因此衡量其營(yíng)收能力最關(guān)鍵的指標(biāo)是凈服務(wù)收入。所謂凈服務(wù)收入，是指刨除商品交易額外的收入，由于京東自營(yíng)部分是商城模式，因此商品交易額會(huì)被納入到收入中。三季度京東凈服務(wù)收入為109億元人民幣（約16億美元），同比大幅增長(zhǎng)49.4%，這個(gè)增長(zhǎng)率跟互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)比更有意義。

三季度，阿里巴巴營(yíng)收同比增幅54%，成為領(lǐng)頭羊，但京東也不遜色，僅次于阿里巴巴，超過(guò)美國(guó)科技五巨頭，三季度FAANG（Facebook、亞馬遜、蘋果、Netflix與谷歌）的增速分別為33%、29%、20%、34%和21%；京東也超過(guò)阿里外的另外兩個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭：三季度百度增速為27%，騰訊增速為24%。從服務(wù)收入看，京東增速是不錯(cuò)的，跟阿里巴巴一樣，沒(méi)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境大的影響。

2、利潤(rùn)：連續(xù)10個(gè)季度盈利，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)歷史最高水平。

京東集團(tuán)在美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（GAAP）歸屬于普通股股東的持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為30億元人民幣（約4億美元），同比大幅增長(zhǎng)200%創(chuàng)單季新高；在非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）歸屬于普通股股東的持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為12億元人民幣（約2億美元），已實(shí)現(xiàn)連續(xù)10個(gè)季度盈利。

要注意的是京東有來(lái)自于Farfetch等投資公司上市的財(cái)務(wù)回報(bào)，投資帶來(lái)5.7億收入，在整體收入中占比不高。如果考慮這一點(diǎn)，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，京東三季度凈利潤(rùn)12億元，同比下滑45.45，主要原因是三季度京東繼續(xù)加大在技術(shù)研發(fā)上的投入力度，34.5億元的投入同比增長(zhǎng)了96%。

能夠證明京東盈利能力的是利潤(rùn)率上漲，京東商城經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到2.2%，達(dá)到歷史單季最高盈利水平，2015年這一數(shù)字只有0.1%。

從營(yíng)收和利潤(rùn)的基本面來(lái)看，京東交出一份不錯(cuò)的答卷，還有一個(gè)花絮是劉強(qiáng)東在財(cái)報(bào)分析師電話會(huì)議上露面，其強(qiáng)調(diào)京東管理層穩(wěn)定，明年京東的凈利潤(rùn)表現(xiàn)會(huì)好于今年，并會(huì)保持高于行業(yè)增速的增長(zhǎng)，這相當(dāng)于一顆定心丸。

然而，京東財(cái)報(bào)發(fā)布后首個(gè)交易日股價(jià)下跌8.42%，當(dāng)前股價(jià)19.49美元接近發(fā)行價(jià)，市值僅為281.98億美元。

要注意的是，這兩個(gè)交易日中概股普跌。11月19日在我自選的62只科技股（覆蓋美股大部分互聯(lián)網(wǎng)科技公司）中，只有5只股票上漲，除了蔚來(lái)汽車上漲9.04%外，另外4只漲幅低于3%，在京東外，嗶哩嗶哩下跌10.17%，觸寶科技下跌10.71%，英偉達(dá)下跌12%，陌陌下跌7.19%，當(dāng)天，這些公司均未發(fā)布財(cái)報(bào)。11月20日，也只有18只上漲，只有5只漲幅超過(guò)2%，大多數(shù)都是下跌?；诖丝梢哉J(rèn)為，京東股價(jià)下跌不全是因?yàn)樨?cái)報(bào)，也被大盤影響。

當(dāng)然，有人會(huì)說(shuō)，如果投資人認(rèn)可京東財(cái)報(bào)，就會(huì)用資金投票，讓京東逆勢(shì)上漲。

確實(shí)，投資者總是會(huì)找理由，同一份財(cái)報(bào)，往往有好消息，也有壞消息。大漲，外界會(huì)找好消息來(lái)支撐；大跌，外界會(huì)找壞消息做理由。價(jià)值投資不應(yīng)該看一時(shí)半會(huì)的漲跌，而是對(duì)一家公司進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值判斷再作出長(zhǎng)期決策。如果我們不看一兩個(gè)交易日的波動(dòng)，會(huì)有什么結(jié)論？

京東市值被嚴(yán)重低估

京東最新市值只有281.98億美元。我們很難對(duì)京東的市值進(jìn)行一個(gè)合理的量化，不過(guò)，從主觀感覺(jué)來(lái)看，不到300億美元的市值，與京東的體量、價(jià)值和潛力完全不匹配。

1、京東在中概股里面漲幅小跌幅大。

前幾年，中概股普遍上漲，陌陌、微博等股票甚至漲了近十倍，大多數(shù)公司都有兩三倍以上的增長(zhǎng)。2014年5月22日京東在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)19美元，今年1月29日，京東達(dá)到50.68美元的歷史高位，只有不到3倍的上漲，在中概股中，處于較低水平。

這不能說(shuō)明京東被低估，但這意味著京東不存在太多泡沫。今年科技股普跌，許多公司市值腰斬甚至再腰斬。過(guò)去52周，F(xiàn)AANG美國(guó)五大科技巨頭從最高點(diǎn)都有下跌，其中Facebook跌了39.5%，奈飛跌了35.6%；中國(guó)BAT也難逃厄運(yùn)，阿里下跌29.3%，騰訊下跌40.9%，百度下跌35.6%。然而京東相對(duì)于具有而言，下跌幅度卻是最高的，達(dá)到61.5%。漲得最少，跌得最多，有理由認(rèn)為京東受到黑天鵝事件影響，出現(xiàn)了超跌。

2、京東影響力堪比巨頭市值卻懸殊大。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭代表是BAT，不過(guò)后來(lái)有新的說(shuō)法：BATJM，J是京東、M 則是小米。京東市值一度十分逼近百度，甚至某家媒體還做了一場(chǎng)直播，圍觀京東市值是否會(huì)超過(guò)百度。后來(lái)又出現(xiàn)了TMD三大新巨頭，即頭條、美團(tuán)和滴滴。如今，京東市值不只是距離BAT有距離，也不如已上市的美團(tuán)和小米，與傳說(shuō)中750億美元估值的頭條和560億美元估值的滴滴，也有差距。最讓人覺(jué)得不可思議的是，京東市值竟然跟只成立三年多的拼多多在一個(gè)量級(jí)，后者最新市值256.34億美元，京東影響力向BAT看齊，然而市值卻不如TMD。

在全球財(cái)富500強(qiáng)中，因?yàn)楠?dú)特的模式形成巨大收入的京東，已成為排名最靠前的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，從納稅額、員工數(shù)、促進(jìn)就業(yè)人數(shù)等維度來(lái)看，京東都算得上是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，京東能夠成為納斯達(dá)克100指數(shù)成員也證明其實(shí)力。從影響力層面看，京東怎么都不應(yīng)只有區(qū)區(qū)300億美元市值。

3、京東參照物市值都比其高出一大截。

從商業(yè)模式來(lái)看，京東可以對(duì)標(biāo)的美國(guó)公司是亞馬遜，兩者都自建物流基礎(chǔ)設(shè)施，兩者都做自營(yíng)B2C商城，兩者都是在虧損多年后實(shí)現(xiàn)盈利，兩者都有廣受歡迎的會(huì)員服務(wù)，后者最新市值7293.97億美元，大約是京東的25倍。

兩者體量懸殊多大呢？亞馬遜三季度營(yíng)收566億美元，同比增長(zhǎng)29%，增速跟京東相當(dāng)，絕對(duì)值是京東三季度凈收入的3.7倍，沒(méi)有數(shù)量級(jí)差異。亞馬遜三季度37億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和6.6%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均創(chuàng)十年最高，分別是京東對(duì)應(yīng)指標(biāo)的9倍和3倍，可見京東主要輸在了利潤(rùn)上。

亞馬遜做自營(yíng)B2C，盈利能力強(qiáng)勁的關(guān)鍵在于利潤(rùn)之王AWS云計(jì)算和正以三位數(shù)增長(zhǎng)的廣告，京東則通過(guò)金融和物流的開放、做零售基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略來(lái)提高利潤(rùn)率，但即便不考慮這一戰(zhàn)略的落地情況，京東從營(yíng)收、利潤(rùn)來(lái)看，都不應(yīng)該只有亞馬遜的1/25.

當(dāng)然，我們要注意的是，京東市值目前不包括被剝離的京東金融和京東物流，前者在今年7月份完成了130億元B輪融資，估值超1300億元，約合187億美元；京東物流年初完成A輪融資,拿到25億美元融資,投后估值高達(dá)134.4億美元。如果都算上，京東整個(gè)市值超過(guò)600億美元。

不論是對(duì)標(biāo)相似性質(zhì)公司，還是對(duì)標(biāo)同等體量的公司，抑或回顧歷史增長(zhǎng)軌跡都會(huì)發(fā)現(xiàn)，京東可能是被低估的。今天，據(jù)據(jù)路透社報(bào)道，在34家券商中，有15家將京東股票評(píng)級(jí)為“買入”或更高，18家評(píng)級(jí)為“持有”，1家評(píng)級(jí)為“賣出”或更低，目標(biāo)價(jià)中位數(shù)為31美元，這驗(yàn)證了我的判斷。

在我看來(lái)，京東未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)也十分明顯，它有望從以下四個(gè)維度逆襲。

京東逆襲翻盤的四個(gè)方向

1、平臺(tái)化：廣告收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)率提高無(wú)懸念。

京東三季度GMV同比增長(zhǎng)30%，達(dá)到3948億元；第三方平臺(tái)GMV同比大幅增長(zhǎng)40%。要注意，三季度沒(méi)有618和雙11等促銷節(jié)的影響，京東30%的增長(zhǎng)率超出了消費(fèi)增長(zhǎng)平均水平，第三方GMV又超過(guò)了京東整體，說(shuō)明京東平臺(tái)化正在加速。

從自營(yíng)B2C到自營(yíng)+平臺(tái)B2C并存的模式，會(huì)讓京東有更高的利潤(rùn)率，平臺(tái)B2C不碰貨，輕資產(chǎn)，利潤(rùn)率高，可以參考阿里巴巴，今年三季度阿里巴巴運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)高達(dá)135億元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為15.9%，去年同期更是高達(dá)30.1%。三季度京東凈服務(wù)收入同比大幅增長(zhǎng)49.4%，也有平臺(tái)化的功勞。

京東在供應(yīng)鏈端有較高的壁壘，再配合自營(yíng)物流，在平臺(tái)化上將形成獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力。如果平臺(tái)化程度進(jìn)一步提高，京東利潤(rùn)率可以向阿里巴巴對(duì)標(biāo)，追上甚至超越亞馬遜的6.6%，幾乎沒(méi)有懸念。

2、基礎(chǔ)設(shè)施：物流是壁壘，相當(dāng)于京東的AWS。

目前京東物流雖然獨(dú)立卻未像京東金融一樣拆分，三季度財(cái)報(bào)顯示，截至2018年9月30日，京東在全國(guó)運(yùn)營(yíng)超過(guò)550個(gè)大型倉(cāng)庫(kù)，總面積約為1190萬(wàn)平方米。京東物流正在建設(shè)全球網(wǎng)絡(luò)、應(yīng)用智能物流技術(shù)和采取開放戰(zhàn)略，進(jìn)而不斷優(yōu)化物流效率、體驗(yàn)和成本。

京東物流是京東的基石，它保障了京東用戶的購(gòu)物體驗(yàn)，是Plus會(huì)員快速發(fā)展的核心原因之一；京東物流也成為其在供應(yīng)鏈端的壁壘，是其平臺(tái)模式的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力：商家可以利用京東物流倉(cāng)配一體化服務(wù)來(lái)縮短商品到達(dá)消費(fèi)者的時(shí)間，京東11.11全球好物節(jié)期間，京東物流倉(cāng)配一體服務(wù)訂單中約90%實(shí)現(xiàn)了當(dāng)日達(dá)和次日達(dá)，其中包含京東商城自營(yíng)訂單和平臺(tái)商家訂單。

長(zhǎng)期來(lái)看，京東物流有望像云計(jì)算之于亞馬遜一樣，成為京東的利潤(rùn)之王。一方面，京東物流在B端借助于京東平臺(tái)化戰(zhàn)略，基于倉(cāng)配物流一體化模式直接變現(xiàn)，另一方面，京東物流正嘗試向C端開放覆蓋全場(chǎng)景物流，10月京東個(gè)人快遞業(yè)務(wù)正式上線。

物流現(xiàn)在已經(jīng)在增強(qiáng)京東盈利能力，劉強(qiáng)東表示“京東物流凈利潤(rùn)率會(huì)有大幅的改善，明年我們凈利潤(rùn)率的表現(xiàn)也會(huì)好于今年。”京東集團(tuán)財(cái)務(wù)官黃宣德透露，“公司第三季度凈服務(wù)收入同比增長(zhǎng)49％，首次占比總收入的10％以上，正是受益于廣告和第三方物流收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。”如果說(shuō)亞馬遜的利潤(rùn)增長(zhǎng)靠云計(jì)算和廣告，那么京東最有希望的利潤(rùn)源就是物流和廣告，這兩者都寄望于平臺(tái)化戰(zhàn)略的成功。

3、會(huì)員服務(wù)：不只是會(huì)員收入，而是牢牢黏住用戶。

如今會(huì)員已成為電商平臺(tái)的標(biāo)配，京東是首個(gè)突破千萬(wàn)會(huì)員的國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)，京東集團(tuán)CMO兼京東商城輪值CEO徐雷透露，三季度京東plus會(huì)員數(shù)量已突破1000萬(wàn)。

京東Plus會(huì)員能夠快速成長(zhǎng)，不只是因?yàn)樗歇?dú)特的權(quán)益組合（特別是物流），也與其用戶群對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感，對(duì)品質(zhì)、服務(wù)和體驗(yàn)相對(duì)敏感有關(guān)。消費(fèi)升級(jí)潮流下，這樣的用戶群越來(lái)越多。

如果我們對(duì)標(biāo)亞馬遜就會(huì)發(fā)現(xiàn)，京東Plus會(huì)員還有很大成長(zhǎng)空間——今年4月，亞馬遜Prime會(huì)員就已超過(guò)1億，是京東Plus的十倍。三季度，截至2018年9月30日，京東年度活躍用戶數(shù)為3.052億，去年同期年度活躍用戶數(shù)為2.663億，即便Plus會(huì)員只有10%的滲透率，也將達(dá)到3000萬(wàn)的會(huì)員，按照198元/年計(jì)算，單單是會(huì)員費(fèi)都高達(dá)59.4億元，占到三季度京東凈服務(wù)收入的一半。

會(huì)員對(duì)電商平臺(tái)的價(jià)值不只是可觀的直接年會(huì)收入，更重要的是形成獨(dú)特的會(huì)員經(jīng)濟(jì)，一方面，用戶購(gòu)買會(huì)員后要讓會(huì)員物超所值，就要更多在平臺(tái)消費(fèi)來(lái)獲取各種會(huì)員權(quán)益，更少考慮其他平臺(tái)，這意味著用戶粘性；另一方面，基于會(huì)員電商平臺(tái)可以探索商品定制、會(huì)籍聯(lián)營(yíng)等模式，進(jìn)一步增強(qiáng)會(huì)員權(quán)益進(jìn)而吸引準(zhǔn)會(huì)員和黏住老會(huì)員，比如京東已經(jīng)與愛(ài)奇藝合作，徐雷透露未來(lái)Plus會(huì)員還將拓展在出行、娛樂(lè)、餐飲以及知識(shí)付費(fèi)等方面的會(huì)員權(quán)益。

4、前沿技術(shù)：技術(shù)成零售基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)。

京東給自己的定位是技術(shù)驅(qū)動(dòng)型電商和零售基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商。技術(shù)是基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)，正是基于智能物流技術(shù)，京東物流才有在保持較低成本的同時(shí)保障了效率；正是因?yàn)榧夹g(shù)的應(yīng)用，京東才實(shí)現(xiàn)了高質(zhì)量、可持續(xù)和可盈利的增長(zhǎng)。京東同時(shí)將技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施開放給合作伙伴、商家和多個(gè)領(lǐng)域，強(qiáng)化供應(yīng)鏈端優(yōu)勢(shì)，做高效率和智能化的零售基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商。

京東對(duì)技術(shù)的重視力度正在增加。財(cái)報(bào)顯示三季度，京東技術(shù)研發(fā)投入了34.5億元，當(dāng)季同比高速增長(zhǎng)96%，今年前三季度京東集團(tuán)技術(shù)研發(fā)投入已經(jīng)達(dá)到了86.4億元，遠(yuǎn)超去年全年的66.5億元。京東的技術(shù)研發(fā)主要投入到AI、大數(shù)據(jù)等基礎(chǔ)技術(shù)以及智能物流、智能供應(yīng)鏈、售后服務(wù)等應(yīng)用技術(shù)上，這些研發(fā)成果正在逐步開放出來(lái)，形成了實(shí)際效果。京東面向零售店運(yùn)營(yíng)的全鏈路數(shù)據(jù)平臺(tái)——“祖沖之”，就有效幫助曲美京東之家日均銷售額提升53%，客戶進(jìn)店量高出30%至35%。

未來(lái)，京東技術(shù)和物流等基礎(chǔ)設(shè)施在開放的同時(shí)也將給服務(wù)收入創(chuàng)造增量。

正如前文所言，相對(duì)于亞馬遜等巨頭而言，京東目前最需要證明的自己可以將規(guī)模轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。盡管京東正處于低谷期，但它的方向十分清晰，有四個(gè)大方向發(fā)力：平臺(tái)化、前沿技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施、會(huì)員服務(wù)，這四個(gè)方向不是孤立的，而是息息相關(guān)、互相成就。每一個(gè)方向都可以提高利潤(rùn)率，進(jìn)而將銷售規(guī)模轉(zhuǎn)化為銷售利潤(rùn)。

眼下京東還需要多一點(diǎn)時(shí)間來(lái)證明自己。

亞馬遜今年成為繼蘋果后第二家市值突破萬(wàn)億美元的公司，光環(huán)無(wú)限，然而別忘了，它成立于1994年，上市于1997年，上市6年后即2003年才首次盈利，21年后市值才突破萬(wàn)億美元，很少有投資者一直看好并持有亞馬遜，如果可以，就會(huì)獲得5500倍的超額回報(bào)。

價(jià)值投資要有足夠的耐心去跟時(shí)間做朋友，不被一時(shí)半會(huì)的股價(jià)波動(dòng)和零散消息所左右，這很難，但一旦看準(zhǔn)像亞馬遜這樣的潛力股，就可以獲得超出想象的回報(bào)。

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