私募,在我國指的就是股權(quán)投資基金的非公開方式的募集,股權(quán)投資基金是資本市場的重要組成部分,其發(fā)展對于構(gòu)建完善的資本市場體系、合理配置社會資源、支持實體經(jīng)濟發(fā)展具有積極的意義。本文將為讀者解讀私募的百年發(fā)展史。
近年來,我國的股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展迅速,為推動社會創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)的升級起到了積極的重要作用,同時也看到,市場經(jīng)營主體也出現(xiàn)魚龍混雜、良萎不齊等問題,有一些機構(gòu)打著股權(quán)投資旗號進行非法集資的活動,擾亂了資本市場的正常秩序,中國的證券投資基金協(xié)會也在不斷為之努力,頒布并實施了一系列規(guī)則,保護投資者利益,維護市場秩序,提高股權(quán)投資機構(gòu)運行的規(guī)范性,完善基金行業(yè)人員的管理體系。
第一部分、認知私募
私人股權(quán)即非公開發(fā)行和交易的股權(quán),包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。在我國當前的法律和監(jiān)管規(guī)則下,一般所稱的“私募股權(quán)投資基金”的準確含義為“私募類私人股權(quán)投資基金”。
私募作為一種重要的資產(chǎn)配置,具有以下幾個特點:
第一、 投資期限長,流動性差。
由于股權(quán)投資基金主要投資于未上市企業(yè)股權(quán)或者上市企業(yè)的非公開交易股權(quán),通常需要3—7年的時間才能夠完成投資的全部流程并且實現(xiàn)退出,股權(quán)投資因此被稱為“有耐心的資本”,此外,股權(quán)投資基金的基金份額流動性差,在基金清算前,基金份額的轉(zhuǎn)讓或者投資者的退出都存在這一些難度。
第二、 投資后管理投入資源較多。
股權(quán)投資是“價值增值型”投資?;鸸芾砣送ǔJ窃谕顿Y后管理階段投入大量的資源,一方面,為被投資企業(yè)提供各種商業(yè)資源和管理支持,幫助被投資企業(yè)更好的發(fā)展;另一方面,通過參加被投資企業(yè)的股東大會、董事會等形式,對被投資的企業(yè)施行有效的監(jiān)控,以應(yīng)對被投資企業(yè)的信息不對稱和企業(yè)管理層的道德風(fēng)險。
第三、 專業(yè)性較強。
股權(quán)投資基金的投資決策與管理涉及范圍很廣,包括企業(yè)管理、資本市場、財務(wù)、行業(yè)、法律等多個方面,其高收益和高風(fēng)險的特征要求管理人具有很高的覺悟和水平,因此其專業(yè)性是很高的,需要更多的投資經(jīng)驗、專業(yè)的團隊。
第四、 收益波動性高。
在整個金融資產(chǎn)中,股權(quán)投資基金屬于高風(fēng)險、高期望收益的資產(chǎn)類型。高風(fēng)險主要體現(xiàn)在為投資項目的收益呈現(xiàn)出比較大的不確定性。創(chuàng)業(yè)投資基金通常投資于處于早期或者中期的成長性企業(yè),投資項目的收益波動更大,有的投資項目會發(fā)生本金虧損,有的項目會帶來巨大的收益,投資項目的收益波動性也有較大的不確定性。
第二部分、觸摸國外私募發(fā)展史
私募起源于創(chuàng)業(yè)投資。在第二次世界發(fā)展結(jié)束以前,私募是比較零散的,想不構(gòu)成組織化的程度,也沒有形成一個行業(yè)規(guī)模,整個市場屬于初級階段。
1.史上最大私募之國
美國私募股權(quán)基金是伴隨著資本主義市場經(jīng)濟發(fā)展而興起的,大體經(jīng)歷了早期萌芽、中期發(fā)展、晚期繁榮三個發(fā)展階段。
1 早期萌芽階段(19世紀末到20世紀60年代)
19世紀末,部分富有的個人投資者逐漸選擇投資于石油、鋼鐵、鐵路等高風(fēng)險的新興產(chǎn)業(yè)。美國第一家真正意義上的私募股權(quán)投資公司成立于1946年,波士頓聯(lián)邦儲備銀行的行長拉爾夫·弗蘭德斯和哈佛教授喬治·多里特成立了美國研究與發(fā)展公司(ARD)。當時美國中小型企業(yè)融資困難,導(dǎo)致創(chuàng)新企業(yè)生存困難,數(shù)量嚴重不足,ARD的目標便是通過私營機構(gòu)解決中小企業(yè)融資難題,并為其提供專業(yè)管理服務(wù)。ARD的資金不再單純來自個人,還來自于保險、信托等機構(gòu)投資者。這標志著美國私募股權(quán)投資業(yè)的模式由個人直接投資向?qū)I(yè)的機構(gòu)管理投資轉(zhuǎn)變。1946年,美國成立的ARD,被全球公認為第一家以公司形式運行基金,從此股權(quán)投資走入基金化運作。
2 中期發(fā)展階段(20世紀60—80年代)
1958年,美國通過了《中小企業(yè)投資法》,是私募基金的重要里程碑,根據(jù)該法律,允許小企業(yè)投資公司(SBIC)從ZF獲得低息長期貸款。美國私募股權(quán)投資基金在ZF推動下迅速發(fā)展,投資主要集中在電子、醫(yī)學(xué)等技術(shù)領(lǐng)域創(chuàng)辦和擴張公司,同年,美國小企業(yè)管理局設(shè)立“小企業(yè)投資公司計劃”,以低息貸款和融資擔(dān)保的形式鼓勵成立小企業(yè)投資公司,通過小企業(yè)投資公司增加對小企業(yè)的股權(quán)投資,規(guī)定由小企業(yè)管理局審查和核發(fā)許可的小企業(yè)投資公司可以從聯(lián)邦政府獲得非常優(yōu)厚的信貸支持,這極大的刺激了美國創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展,但整體行業(yè)仍不成熟。
20世紀70年代,由于股市危機、越南戰(zhàn)爭、原油危機及經(jīng)濟滯脹,SBIC的作用開始下降。1971年,美國推出了更適合小企業(yè)的納斯達克股票市場。1973年,美國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會成立,標志著創(chuàng)業(yè)投資在美國發(fā)展成為專門行業(yè),此時的創(chuàng)業(yè)投資基金為經(jīng)典的狹義創(chuàng)業(yè)投資基金。1976年,KKR成立,開始出現(xiàn)專門充實并購?fù)顿Y的并購?fù)顿Y基金。1978年,美國允許養(yǎng)老金以有限合伙人(LP)的身份投資私募股權(quán)投資基金,進一步促進了美國私募股權(quán)投資基金組織結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。
80年代,硅谷的微機產(chǎn)業(yè)繼續(xù)高速增長,同時配套的軟件行業(yè)開始蓬勃發(fā)展。英特爾、微軟等高科技公司在風(fēng)險投資的支持下迅速成長。1987年發(fā)生的美國股災(zāi)促使風(fēng)險投資機構(gòu)轉(zhuǎn)向并購?fù)顿Y基金、增長型基金。
80年代的高杠桿時期也迎來了并購基金杠桿收購(簡稱LBO)的繁榮,吸引了銀行、保險公司、養(yǎng)老基金以及個人等眾多參與者。1979—1989年,交易金額超過2.5億美元的收購超過2000宗,KKR、貝恩資本、黑石集團、凱雷集團等表現(xiàn)出眾。總結(jié)美國的經(jīng)驗來看,LBO具有以下特點:一是平均杠桿融資比率高達90%。銀行貸款作為優(yōu)先級資金,約占60%;次級債、可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等夾層債券,約占30%;購并者以自有資金只占10%。2、被收購的目標公司:一是有可抵押融資的資產(chǎn);二是有可分拆的業(yè)務(wù)單元;三是有改善經(jīng)營、增加收入的余地。并購之后,私募基金通過專業(yè)化管理,幫助公司提升業(yè)績、抬高股價,并通過分紅、出售股票、資產(chǎn)剝離等方式實現(xiàn)退出。
管理層收購(MBO)是此階段并購浪潮中涌現(xiàn)出來的對大型企業(yè)并購的投資方式。MBO主要通過管理收購方式來支持企業(yè)的重組重建,一般是對現(xiàn)有企業(yè)存量股權(quán)進行售讓。MBO可以有效激勵內(nèi)部積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況。企業(yè)通過MBO轉(zhuǎn)型升級后,并購基金再把它賣給其他戰(zhàn)略投資者或者重新推薦上市來實現(xiàn)退出。美國公司實行MBO的原因主要有:上市公司希望“非市場化”;多元化經(jīng)營集團為提高競爭力而剝離或出售其他業(yè)務(wù),專注其主營業(yè)務(wù);公營部門為了提高效率而私有化。MBO多依賴銀行貸款、債券等外部融資,融資手段多樣、靈活。美國相ZF在立法和稅收上都給予相關(guān)支持,極大促進了MBO的發(fā)展。
3 晚期繁榮階段(20世紀90年代到21世紀)
第三次科技革命讓美國及其他發(fā)達國家進入以信息技術(shù)、生命科學(xué)為代表的數(shù)字和網(wǎng)絡(luò)時代。戴爾、雅虎、亞馬遜、谷歌等在風(fēng)險投資的支持下獲得了巨大的成功。繁榮的股票市場是PE發(fā)展的另一重要動因。私募股權(quán)投資規(guī)模迅速擴張,市場股指節(jié)節(jié)上升,IPO空前繁榮。2000年第一季度,納斯達克指數(shù)創(chuàng)下了歷史最高——5048點,私募股權(quán)投資的規(guī)模超過了210億美元。這一階段,并購基金更加偏向于長線投資,為企業(yè)管理團隊和股東提供投資廠房、管理層激勵方案等策略幫助企業(yè)發(fā)展。投資者采用滾動整合并購戰(zhàn)略,先由并購基金先收購一個“平臺公司”,再通過平臺公司收購?fù)袠I(yè)的其他公司,對行業(yè)進行整合,培育出該行業(yè)的龍頭企業(yè)。PE尤其是風(fēng)險投資基金的高回報吸引了越來越多的機構(gòu)或個人投資者持續(xù)跟進,合伙人隊伍也日益壯大。2000年,互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂對美國實體經(jīng)濟造成了極大的沖擊,同時美國股市急劇下滑,IPO市場大幅萎縮,PE的退出渠道受到嚴重影響。
隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇,PE活動日趨頻繁。進入21世紀,PE開始通過IPO募集資金,基金管理公司也通過IPO提升公司的品牌影響力和抗風(fēng)險能力。2011年,全球PE投資約為2740億美元,其中美國PE投資金額達到了1440億美元,占到全球總額的一多半。時至今日,美國已成為全球最大的私募股權(quán)投資市場,私募股權(quán)投資在美國已經(jīng)成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。
現(xiàn)在的美國,私募已經(jīng)發(fā)展的較為成熟,美國私募基金經(jīng)理人的私募基金業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化。把SEC公布的各類別私募基金管理人單獨統(tǒng)計匯總,例如把對沖基金、PE基金等不同類別私募基金管理人加在一起為3651家。這比SEC最終確認的2694家少了將近1000家。顯然這1000家是包含在2694家之內(nèi)的,這表明許多私募基金經(jīng)理人的私募業(yè)務(wù)呈現(xiàn)多元化,同時管理不同類型的私募基金。
美國私募基金的注冊地(按照凈資產(chǎn)計算),一半在美國本土(49.7%),一半在開曼、愛爾蘭、維爾京、百慕大等著名的避稅港。這充分體現(xiàn)了私募基金利用避稅港進行運作的特點。
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