券商看年報(bào)：上市險(xiǎn)企亮點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)并存 年內(nèi)或迎拐點(diǎn)

4月12日訊，隨著上市險(xiǎn)企年報(bào)的披露完畢，相關(guān)券商研報(bào)也接踵而至。目前來(lái)看，券商普遍看好上市險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型，認(rèn)可上市險(xiǎn)企注重新業(yè)務(wù)價(jià)值以及內(nèi)含價(jià)值的發(fā)展成果。但與此同時(shí)，4大上市險(xiǎn)企中有3家險(xiǎn)企凈利潤(rùn)同比下滑，有券商指出需關(guān)注上市險(xiǎn)企資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)上市險(xiǎn)企利潤(rùn)承壓的現(xiàn)象或?qū)⒃?017年度中有所緩解。據(jù)安信證券研報(bào)預(yù)測(cè)，上市險(xiǎn)企利潤(rùn)拐點(diǎn)將提前至今年四季度。

結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型顯示后勁，業(yè)務(wù)價(jià)值逐漸優(yōu)化

日前披露的上市險(xiǎn)企年報(bào)不乏亮點(diǎn)，由于采用償二代體系且精算假設(shè)調(diào)整，四家公司披露的內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速數(shù)據(jù)比較亮眼，總體來(lái)看，內(nèi)含價(jià)值實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值同樣實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人壽2016年的內(nèi)含價(jià)值達(dá)到6520.57億元，同比增長(zhǎng)16.4%；新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到493.11億元，同比增長(zhǎng)56.4%，增速創(chuàng)2005年以來(lái)新高；中國(guó)平安新業(yè)務(wù)價(jià)值508億元，同比增長(zhǎng)32%；內(nèi)含價(jià)值總額達(dá)到6377億元，增長(zhǎng)16%；新華保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)17%，達(dá)到1294.5億元，新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到104.5億元，增長(zhǎng)36.4%；中國(guó)太保壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到190.41億元，同比增長(zhǎng)56.5%;內(nèi)含價(jià)值達(dá)到2459.39億元，同比增長(zhǎng)19.6%。

對(duì)此，券商研報(bào)普遍認(rèn)為，上市險(xiǎn)企業(yè)務(wù)價(jià)值的高增長(zhǎng)來(lái)自于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

據(jù)安信證券指出，2016年四家上市險(xiǎn)企的人力規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，人均產(chǎn)能也有所提升，在營(yíng)銷(xiāo)員人數(shù)與人均產(chǎn)能雙輪驅(qū)動(dòng)下，個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)收入占比維持高位，個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價(jià)值率遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)。

期限結(jié)構(gòu)方面，安信證券指出，2016年四家上市險(xiǎn)企聚焦期繳產(chǎn)品，期繳產(chǎn)品保費(fèi)同比增速達(dá)到16%以上，在保費(fèi)收入中的占比達(dá)到20%以上，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值提升，2016年四家上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速超過(guò)30%。

具體來(lái)看，安信證券在點(diǎn)評(píng)中國(guó)平安年報(bào)時(shí)指出，中國(guó)平安強(qiáng)化個(gè)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)，營(yíng)銷(xiāo)員隊(duì)伍持續(xù)增長(zhǎng)，截至2016年末個(gè)人壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)代理人超過(guò)110萬(wàn)創(chuàng)新高，代理人產(chǎn)能穩(wěn)步提升，首年規(guī)模保費(fèi)人均產(chǎn)能達(dá)到7821元/月，在營(yíng)銷(xiāo)員規(guī)模和人均產(chǎn)能的雙輪驅(qū)動(dòng)下，2016年公司代理人渠道新業(yè)務(wù)規(guī)模保費(fèi)達(dá)到1016億元。公司產(chǎn)品以保障型業(yè)務(wù)為主，新業(yè)務(wù)價(jià)值中長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)占比74%左右，個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價(jià)值率(51.4%)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀保渠道(2.8%)，優(yōu)化的保費(fèi)結(jié)構(gòu)推動(dòng)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值高速增長(zhǎng)32%。

中國(guó)人壽同樣受益于保險(xiǎn)銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)大，華泰證券方面表示，中國(guó)人壽個(gè)險(xiǎn)渠道期交保費(fèi)和銷(xiāo)售隊(duì)伍持續(xù)領(lǐng)先市場(chǎng)，保險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員隊(duì)伍規(guī)模達(dá)149.5萬(wàn)人，較2015年底增長(zhǎng)52.7%，保險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員季均有效人力同比增長(zhǎng)67.1%。個(gè)險(xiǎn)渠道的不斷增強(qiáng)助力是高利潤(rùn)保單產(chǎn)品的有效保障，也是新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)的重要助推劑。2016年國(guó)壽新業(yè)務(wù)價(jià)值達(dá)到493.1億元，同比增長(zhǎng)56.4%，實(shí)現(xiàn)了兩年翻一番，增速創(chuàng)歷史新高。而個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到56.3%，YoY+320bp。償二代的實(shí)施也推助國(guó)壽業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)定增長(zhǎng)16.4%。

從中國(guó)太保方面來(lái)看，國(guó)泰君安指出，中國(guó)太保2016年一年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)56.5%，創(chuàng)歷史新高。新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到32.9%，同比提升3.4個(gè)百分點(diǎn)。公司近年來(lái)持續(xù)堅(jiān)定轉(zhuǎn)型，2016年代理人渠道保費(fèi)占比高達(dá)84.0%。該券商認(rèn)為，憑此優(yōu)良的渠道結(jié)構(gòu)，公司有望在盈利模式變革(即提高死差和費(fèi)差在利源中的占比)中走在行業(yè)前列。

華泰證券在點(diǎn)評(píng)新華保險(xiǎn)時(shí)指出，對(duì)于公司個(gè)險(xiǎn)渠道通過(guò)打造高舉績(jī)率、高產(chǎn)能代理人隊(duì)伍，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人渠道效率的提升。銀保渠道整體壓縮，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化，首年期交保費(fèi)收入57.1億元，同比增長(zhǎng)46.3%；占首年保費(fèi)比12%，同比增長(zhǎng)4.5%。與此同時(shí)，退保率6.9%，同比減少2.4%。期限、渠道、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，帶來(lái)了業(yè)務(wù)價(jià)值的提升。而償二代的執(zhí)行更進(jìn)一步釋放了新華的價(jià)值轉(zhuǎn)型的空間。

隨著監(jiān)管層對(duì)投資型險(xiǎn)企監(jiān)管空前嚴(yán)格，以及市場(chǎng)投資環(huán)境的趨勢(shì)性壓力，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的分化已經(jīng)實(shí)質(zhì)性展開(kāi)，國(guó)信證券在研報(bào)中指出，無(wú)論壽險(xiǎn)還是財(cái)險(xiǎn)，依靠投資收益覆蓋成本賺取價(jià)差的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)策略面臨越來(lái)越大的不確定性，在行業(yè)分化格局中處于被動(dòng)局面。參照世界保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能持續(xù)獲得低成本資金優(yōu)勢(shì)的險(xiǎn)企將持續(xù)跑贏行業(yè)，對(duì)壽險(xiǎn)而言意味著要有較高的新業(yè)務(wù)價(jià)值率。

利潤(rùn)增速不一，3家上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)同比下行

盡管不乏亮點(diǎn)，四大險(xiǎn)企中有3家面臨著凈利潤(rùn)下滑的窘態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，數(shù)據(jù)顯示，2016年平安壽險(xiǎn)歸屬公司股東凈利潤(rùn)為244億，同比增長(zhǎng)6.3%。而同期，中國(guó)人壽歸屬公司股東的凈利潤(rùn)為191億元，對(duì)比2015年347億元的數(shù)字同比下挫45%。新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)歸屬公司股東的凈利潤(rùn)為49億元，同比減少42.5%。太保人壽去年85億元的歸屬公司股東凈利潤(rùn)則同比縮水19.3%。

對(duì)于凈利潤(rùn)大幅下滑的原因，上述三家業(yè)績(jī)下滑險(xiǎn)企給出了相同的理由，即資本市場(chǎng)震蕩下跌造成的投資收益下降以及傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率調(diào)整所致。

此外，因750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線下行，保險(xiǎn)公司根據(jù)規(guī)則，必須增加風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的提取，也成為2016年保險(xiǎn)行業(yè)整體利潤(rùn)下滑的一項(xiàng)重要因素。國(guó)泰君安方面指出，國(guó)債750日移動(dòng)平均收益率下行導(dǎo)致補(bǔ)提準(zhǔn)備金。2016年，國(guó)債750日移動(dòng)平均收益率持續(xù)下行，各家上市公司稅前利潤(rùn)均受到負(fù)面影響。以10年期國(guó)債750日移動(dòng)平均收益率為例，2016年末較2015年末下降32.9個(gè)基點(diǎn)。

從凈利潤(rùn)絕對(duì)值來(lái)看，高調(diào)轉(zhuǎn)型并收縮躉繳業(yè)務(wù)的新華保險(xiǎn)位居四大上市險(xiǎn)企中賺錢(qián)榜末位。券商對(duì)于該公司的態(tài)度出現(xiàn)分化，一方面華泰證券等券商看好新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，認(rèn)為其轉(zhuǎn)型漸入佳境，期限結(jié)構(gòu)改善，看好其發(fā)展空間。不過(guò)也有券商發(fā)出不同的聲音。

太平洋發(fā)表研報(bào)表示，新華保險(xiǎn)凈利潤(rùn)下滑符合預(yù)期，賠付增速依舊較高。受投資收益下降和折現(xiàn)率下調(diào)導(dǎo)致準(zhǔn)備金計(jì)提增加等因素影響，2016年公司凈利潤(rùn)同比減少42.5%，與前三季度降幅基本相當(dāng)(-44.6%)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期且已經(jīng)市場(chǎng)充分消化，無(wú)需擔(dān)擾。公司賠付支出同比增長(zhǎng)60%，連續(xù)多年高速增長(zhǎng)，賠付壓力存在。

里昂發(fā)表研報(bào)表示，新華保險(xiǎn)產(chǎn)品組合重整有利，但資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)仍高。該行稱(chēng)管理層重申將退出低價(jià)值銀保業(yè)務(wù)，而銀保為其主要收入貢獻(xiàn)，此舉反映新華有能力靈活作出業(yè)務(wù)調(diào)配，對(duì)維持巿占率的壓力較小。但其資本基數(shù)低的問(wèn)題，將導(dǎo)致其杠桿高于同業(yè)?；谄洚a(chǎn)品組合調(diào)整，該行將股份目標(biāo)價(jià)由27港元升至32港元，但維持“賣(mài)出”評(píng)級(jí)，反映其資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。

從凈利潤(rùn)同比下挫幅度最大的中國(guó)人壽來(lái)看，受業(yè)績(jī)拖累，包括摩根士丹利在內(nèi)的多家投行相繼下調(diào)中國(guó)人壽美股持股評(píng)級(jí)。

據(jù)外媒報(bào)道，摩根士丹利將中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司的股票(LFC)下調(diào)至“持股觀望”評(píng)級(jí)。摩根士丹利外，瑞銀(UBS)方面則曾在2016年4月19日下調(diào)中國(guó)人壽的持股評(píng)級(jí)。此后，雖有略微上調(diào)，但對(duì)該公司股價(jià)依然是“沒(méi)有特定目標(biāo)價(jià)”，觀望情緒較濃;瑞信也以“無(wú)目標(biāo)價(jià)格”為由，自2016年3月1日下調(diào)中國(guó)人壽的持股評(píng)級(jí)為“中立”。

上市險(xiǎn)企迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)，保險(xiǎn)板塊迎利好

不過(guò)上市險(xiǎn)企利潤(rùn)承壓的現(xiàn)象或?qū)⒃?017年度中有所緩解。據(jù)安信證券研報(bào)預(yù)測(cè)，上市險(xiǎn)企利潤(rùn)拐點(diǎn)將提前至今年四季度。

安信證券方面表示，2016年投資收益同比大幅下滑，并且受到低利率的影響，準(zhǔn)備金計(jì)提規(guī)模大幅增加使得壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)減少。該券商認(rèn)為準(zhǔn)備金的計(jì)提不影響險(xiǎn)企利潤(rùn)總額，只影響利潤(rùn)的分配時(shí)間。2016年四季度以來(lái)中債國(guó)債十年期到期收益率企穩(wěn)回升，2017年初以來(lái)波動(dòng)上行16%，有助于改善利差損風(fēng)險(xiǎn)，疊加折現(xiàn)率曲線調(diào)整，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金對(duì)利潤(rùn)的影響將進(jìn)一步減小，根據(jù)測(cè)算750日國(guó)債收益率曲線將在2017年四季度迎來(lái)向上拐點(diǎn)，屆時(shí)補(bǔ)提準(zhǔn)備金給利潤(rùn)帶來(lái)的壓力將大為減輕。

不過(guò)，無(wú)論上市險(xiǎn)企何時(shí)以何種方式迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)，監(jiān)管的變革以及市場(chǎng)的需求都暗示著一個(gè)信號(hào)，我國(guó)壽險(xiǎn)公司從利差獨(dú)大到逐步提升死差和費(fèi)差在利源中的占比的盈利模式變革已經(jīng)拉開(kāi)序幕。

國(guó)泰君安研報(bào)顯示，當(dāng)前我國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境正在發(fā)生變化。一方面監(jiān)管環(huán)境方向明確，強(qiáng)調(diào)并引導(dǎo)行業(yè)回歸保障;另一方面保險(xiǎn)公司自身利差獨(dú)大的盈利模式面臨挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期看利差有收窄風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司希望能夠提升死差和費(fèi)差的獲取能力;此外，從保險(xiǎn)市場(chǎng)需求方面來(lái)看，人口老齡化進(jìn)程加劇、人們收入水平提高、壽命延長(zhǎng)、癌癥等疾病高發(fā)但控制和治療的水平越來(lái)越高，人們的保障意識(shí)正在覺(jué)醒。國(guó)泰君安表示，提升保障型產(chǎn)品占比是順應(yīng)環(huán)境變化的必然選擇。

同時(shí)，據(jù)券商研報(bào)預(yù)測(cè)，上市險(xiǎn)企在內(nèi)含價(jià)值以及新業(yè)務(wù)價(jià)值方面會(huì)持續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

安信證券具體指出，在新業(yè)務(wù)價(jià)值方面，預(yù)計(jì)2017年上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)收入將維持高增速(平安同比漲25%/太保同比漲18%/國(guó)壽同比漲14%/新華同比漲11%)，推動(dòng)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入維持在10%以上(平安同比漲23%/太保同比漲17%/國(guó)壽同比漲12%/新華同比漲9%)。

預(yù)計(jì)2017年上市險(xiǎn)企渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還將繼續(xù)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速將維持在12%以上(新華+12%/太保+17%/平安+18%/國(guó)壽+14%)。

內(nèi)含價(jià)值方面，安信證券指出，投資回報(bào)率假設(shè)下調(diào)對(duì)上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，但受益于償二代評(píng)估體系、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善等因素，2016年上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值仍穩(wěn)步提升，認(rèn)為上市險(xiǎn)企產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，在償二代下將更為受益，預(yù)計(jì)2017年上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值同比增速維持在11%以上(平安同比漲18%/太保同比漲17%/國(guó)壽同比漲13%/新華同比漲11%)。

監(jiān)管風(fēng)暴的影響下，不但上市險(xiǎn)企集體聚焦轉(zhuǎn)型，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)都面臨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)的變革。整體來(lái)看，券商普遍看好監(jiān)管風(fēng)暴對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)所帶來(lái)的影響，“從目前萬(wàn)能險(xiǎn)的整治風(fēng)潮來(lái)看，市場(chǎng)整體的成本有下行的空間，利差處于優(yōu)化通道之中。”華創(chuàng)證券研報(bào)指出，萬(wàn)能險(xiǎn)的保費(fèi)收入將放緩，但壽險(xiǎn)業(yè)將更好實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)或持續(xù)加快。由于幾家上市險(xiǎn)企的萬(wàn)能險(xiǎn)占比均不高，因此對(duì)上市保險(xiǎn)公司反而有正面影響。

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