零壹財經(jīng)x華創(chuàng)資本 新金融ABS閉門研討會發(fā)言集錦 | 萬字長文

時間：2016年11月初

地點：北京東城區(qū)南灣子3號院（場地提供方：無訟、天同律師事務(wù)所）

主題：新金融ABS創(chuàng)新與實踐研討會

主辦方：零壹財經(jīng)、華創(chuàng)資本

在本文中，您將看到以下嘉賓的發(fā)言（按出場先后順序排列）：

華創(chuàng)資本|副總裁——余振波

零壹財經(jīng)|CEO——柏亮

宜信|ABS業(yè)務(wù)高管——秦琴

北京德恒律師事務(wù)所|全球合伙人——陳洪武

數(shù)信互融|CEO——羅杰

中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)線|副總裁——張志迪

賺賺金融|聯(lián)合創(chuàng)始人——張達(dá)

第一車貸|CSO——褚華駿

量化派|聯(lián)合創(chuàng)始人——羅曉獻

奧緯咨詢|合伙人——盛海諾

開通金融|副總裁——任遠(yuǎn)

北京匯融律師事務(wù)所|主任——張稚萍

中泰證券債券與結(jié)構(gòu)融資部|執(zhí)行總經(jīng)理——段濤

陽光信保|總裁——張見

中誠信國際結(jié)構(gòu)融資部|副總經(jīng)理——王立

一、主辦方介紹

主持人（華創(chuàng)資本副總裁余振波）：

謝謝！我們今天活動的主辦方是華創(chuàng)資本和零壹財經(jīng)。華創(chuàng)是中國早期投資的VC，互聯(lián)網(wǎng)金融、金融科技都是我們非常關(guān)注的，另外我們今天的合作方是零壹財經(jīng)的柏亮老師，在座的大部分都認(rèn)識他，不認(rèn)識的可以聽他自我介紹一下！

柏亮（零壹財經(jīng)CEO）：

大家好，零壹財經(jīng)是2013年創(chuàng)辦的，主要關(guān)注新金融領(lǐng)域。零壹財經(jīng)是媒體+數(shù)據(jù)+研究+智庫的第三方服務(wù)平臺，我們自己不做任何金融交易，我們希望為金融業(yè)的發(fā)展提供密集的、深入的、獨立的第三方服務(wù)。

媒體是大家經(jīng)?？吹降模阋钾斀?jīng)的網(wǎng)站微信，這是面向大家的交流和見面的地方。

更多的東西我們大量的精力主要是數(shù)據(jù)和研究。

我們還有一個智庫，它是我們在武漢注冊的華中新金融研究院，是面向全國建立的一個具有國際視野的研究院，很多研究院委員都來自于國內(nèi)外學(xué)術(shù)領(lǐng)袖和知名公司的高管。

通過研究院的智庫把零壹財經(jīng)的媒體資源數(shù)據(jù)資源包括日常所做的會議服務(wù)，把它整合進來為大家提供一個相對長期標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)，包括這種閉門會議，像今天舉辦的閉門會議就是最常規(guī)的服務(wù)方式。我們在今年9月份開始做了三四場閉門會議，每一次的閉門會議都產(chǎn)生非常好的效果。

智庫主要解決幾個問題：

一個研究問題，對新金融發(fā)展中遇到的問題熱點和趨勢做出快速的反映，同時說明問題，這是要對外表達(dá)的，向社會發(fā)布我們的聲音，說明新金融發(fā)展的創(chuàng)新力量和發(fā)展的價值；

另外一個核心希望幫助行業(yè)解決問題，閉門會是解決問題非常好的方式，

希望把三者結(jié)合起來，首先要互相的研究，每一個嘉賓都是認(rèn)真斟酌過的。在前幾次的會議上，會后有一些機構(gòu)都形成了合作伙伴的機會，所以這個閉門會使行業(yè)生態(tài)鏈上的資源很好的結(jié)合起來。

關(guān)于ABS這個事，我們一直在研究新金融領(lǐng)域，以前ABS更多的是傳統(tǒng)的企業(yè)和傳統(tǒng)的金融業(yè)機構(gòu)發(fā)布的多一些，比如說融資租賃。

去年到今年ABS發(fā)生的速度和頻率大幅度提高，一些互聯(lián)網(wǎng)金融消費金融資產(chǎn)也進入這個市場，以前互聯(lián)網(wǎng)金融直接從散戶手里拿錢，資金成本很高，現(xiàn)在通過一些更加有效的渠道，解決這個問題。

ABS也影響了很多的平臺發(fā)展，很多平臺過去幾年的發(fā)展，它的基本的原理是處于替代ABS的，因為很多資本找不到融資渠道，像證監(jiān)會審核制的時候，審一個ABS要半年時間，希望通過創(chuàng)新的路子來進行。

現(xiàn)在ABS的審批大大放松了，我們今天請了很多的專業(yè)機構(gòu)和技術(shù)機構(gòu)來參與，一會兒我們的研究員也會講到ABS的行業(yè)構(gòu)成和發(fā)展歷程，我們的資產(chǎn)來自于實體經(jīng)濟，但是它面臨著不同的問題和不同的商業(yè)模式，新金融如何解決資金問題？光是ABS一次會討論不完，我們后面還會繼續(xù)做這樣的會議。

華中新金融研究院是開放的智庫平臺，我們建立了一個跟行業(yè)優(yōu)秀機構(gòu)合作的機制，成立了一個理事會，我們會邀請行業(yè)新金融領(lǐng)域優(yōu)秀的機構(gòu)加入到理事會里面，共同發(fā)起一些研究和會議，同時有針對性的解決一些問題。

二、主題演講

主持人：下面有請宜信ABS業(yè)務(wù)主管秦琴女士講講宜信的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的ABS突圍之路。

秦琴（宜信ABS業(yè)務(wù)主管）：

我是秦琴，來自于宜信，在場的有一些機構(gòu)我們間接或者直接做過接觸，比如第一車貸，開通金融。今天我首先給大家分享一下在這個行業(yè)里面怎么樣做ABS，以及我們遇到的困境該怎么解決。

首先給大家看一張圖，看了一下整個互聯(lián)網(wǎng)金融的格局，我們討論的是哪個市場，有哪些不同的區(qū)塊在做這件事情，我們整個從互聯(lián)網(wǎng)金融在整個金融的格局可以看出，它起到一個橋的概念，所有的金融行業(yè)就是起到媒介的作用，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)始之初是降低中介的成本和提高資金流的效率，它到底有沒有做到？我們可以再討論。

左邊可以看到互聯(lián)網(wǎng)金融資金供給端來自于兩類：機構(gòu)和個人。互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域拿到機構(gòu)資金的很少鳳毛麟角。在整個行業(yè)里面真正拿到機構(gòu)資金的只是像帶抵押類的，京東、阿里，百度也在做ABS，可能還沒有發(fā)出來，像小米，大的企業(yè)看主體的風(fēng)險更多，我們的產(chǎn)品其實也很好，但是交易所認(rèn)為你們的品牌不夠，你的主體背書不夠。好在今年上半年我們發(fā)的一期ABS，證監(jiān)會對我們還算挺友好的，我們希望未來可以再做一些公開的發(fā)行。

我們還會陸續(xù)發(fā)一些產(chǎn)品，讓機構(gòu)看到這個資產(chǎn)包到底怎么樣，希望為整個行業(yè)資產(chǎn)做一個標(biāo)桿，我們未來融資都不用這么費勁了，現(xiàn)在確實拿機構(gòu)的資金太難了，個人資金好拿，但是個人成本太高。

如果您看到的是宜人貸的一年期年化收益率已經(jīng)到7.5%了，這個是行業(yè)內(nèi)最低的，普遍一家P2P公司一年期的年化收益率至少是8.5%到9%以上，我們在這個過程中給三方支付的費用就有1%左右，其實很多的帶牌照的機構(gòu)是躺著賺錢的，但是我們這些企業(yè)融資成本就被抬上來了。

互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)的格局中，互聯(lián)網(wǎng)金融第三方支付中有P2P借貸，眾籌融資，電商小貸，網(wǎng)絡(luò)分期，還有理財超市，理財超市產(chǎn)品對接的金融機構(gòu)比較多，如果它有牌照的話可以代銷很多產(chǎn)品。

在資金的需求端，目前的P2P來講有兩大分類：一類是個人，一類是企業(yè)，有一些是做企業(yè)的融資，根據(jù)新規(guī)他們面臨的從業(yè)風(fēng)險更高，現(xiàn)在要求對企業(yè)的借款不超過100萬，全平臺不超過500萬。大體量以B端為資產(chǎn)來源的平臺在未來會面臨很大的整改的風(fēng)險。

這是艾瑞咨詢做的預(yù)測，2013年到2020年整個網(wǎng)貸規(guī)模的預(yù)測，過去P2P占主流的融資，網(wǎng)絡(luò)小貸受限于注冊資金的限制，很多都沒有展業(yè)。

未來我們比較贊同帶牌照的機構(gòu)的市場空間會迅速的增長，因為他們的資金成本比較低，我們比較看好P2P的市場地位，這是比較大的一個融資方式，因為整個金融機構(gòu)對于個人的信貸杠桿非常低的。這就是我們?yōu)槭裁磮猿肿鯬2P的一個原因，這是規(guī)模的預(yù)測，大概6.76萬億，這個足夠大可以一起玩。

這是我把過去整個互金行業(yè)所有發(fā)行過的機構(gòu)和特征做了一個分類，發(fā)行量比較大的是阿里和京東，阿里從2013年啟動ABS到現(xiàn)在發(fā)行規(guī)模超過100億，新申請的額度也是兩三百億，京東剛剛申請了200億，剛剛發(fā)行了30億，現(xiàn)在的分期樂也正在面臨整改，因為它涉及學(xué)生貸，他們也在轉(zhuǎn)型，在轉(zhuǎn)型之前發(fā)過學(xué)生貸款3C這種ABS，總規(guī)模5個億，是兩期，第一期加了保險，第二期沒有加保險。另外就是中誠信宜人貸就是P2P的融資，總體是8個億，宜人貸剛剛2.5億，小米剛剛掛了5個億，還沒有正式發(fā)行，大家可以看到看一下發(fā)行價和發(fā)行的期限有一些正相關(guān)。

按照這個體量P2P行業(yè)在機構(gòu)拿到資金成本有可能降到8左右，這個相對于我們講的12-15之間的融資成本有一個顯著下降，誰先拿到低成本資金誰進入市場能給投資人收益空間就更大。

還有資產(chǎn)的場景化，你要動態(tài)的跟蹤到你資金的用途，我們做第二期的時候特別艱難因為我們沒有場景，我們不知道我們的錢給了客人他們?nèi)ベI房了還是去干了什么，所以監(jiān)管機構(gòu)有一個隱性擔(dān)憂。

最后一頁是這樣的，目前你可以在市場上拿到相對來講比較便宜的資金，京東ABS云在廣泛的接P2P的資產(chǎn)，他們一年大概10%左右，也可以找我們翼啟云服，廈門國金還在做基礎(chǔ)的服務(wù)沒有正式的對接外部的資產(chǎn)，總之我們目標(biāo)是拿到金融牌照，在金融機構(gòu)里面找到低成本的融資！

陳洪武（北京德恒律師事務(wù)所全球合伙人）：

我是一個很傳統(tǒng)的律師，做20多年傳統(tǒng)的法律業(yè)務(wù)，從訴訟國內(nèi)國外一直打到海牙國際法院。

我在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域個人代表作就是蝴蝶天使，它已經(jīng)在做Pre-A輪融資，這是我個人的代表作互聯(lián)網(wǎng)金融，第二個代表作就是百度消費眾籌，這是2014年3月21號開始了三家百度、中信信托和德恒律師事務(wù)所共同運作。

今天主要給大家講一下百度眾籌怎么嫁接ABS？這個項目從文化產(chǎn)業(yè)開始的，文化產(chǎn)業(yè)怎么想到ABS？

我從消費眾籌開始想到的，什么是消費眾籌，這個知識產(chǎn)權(quán)不能屬于我個人，我不代表百度也不代表中信信托和德恒律師事務(wù)所，但是這個措詞是我提議的叫消費眾籌。

我們2014年的發(fā)布了國內(nèi)首個電影大眾消費平臺"百發(fā)有戲"，當(dāng)時額度1500萬，我用了兩分鐘就發(fā)售了1500萬，停止按紐又多了300萬。

那時候沒有叫眾籌，后來《眾籌管理辦法》出臺之后從羞羞答答的眾籌公開叫了眾籌，這個眾籌區(qū)別于其他的眾籌點是什么？

主要是"消費"兩個字，這個詞也是我提出來，你們著眼點在錢，我的著眼點是消費。你這個錢是金融的錢，是有負(fù)擔(dān)的，你要還人家的，那么我這個錢是有一部分不需要還，所以我是無負(fù)擔(dān)的，怎么消費眾籌？我是把錢以消費的名義拿來。

我有四點：

第一點給商家?guī)砹讼M資金，你缺錢我融來了消費資金；

第二融來了潛在消費者，也就是客戶；

第三點給你在百度金融上可以免費營銷，大概一年時間；

第四點所有的數(shù)據(jù)都給你，買這個消費眾籌產(chǎn)品的人名電話一系列的信息給你。

這四點我區(qū)別于傳統(tǒng)的股權(quán)眾籌和傳統(tǒng)的ABS這類金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品是冷冰冰的帶來的除了錢就是錢，而且是有壓力的錢，消費眾籌給你的是消費場景。

消費場景里面有一些營銷的手段給消費者帶來值得信賴的產(chǎn)品剛性需求，比如說我們?nèi)ツ甏虻目谔?餐桌上的安全"比如說科爾沁的牛肉，去年給它賣了7000萬。

這些產(chǎn)品做眾籌有一個困難，就是資產(chǎn)信譽的問題，大家知道文化產(chǎn)業(yè)和旅游產(chǎn)業(yè)的主體是資信不夠，有一些資產(chǎn)不能夠用來變現(xiàn)的，怎么辦？

我們想到ABS，比如說旅游資源，旅游資源在我們國家是列入負(fù)債清單，你ABS不能做的，我們就想到了有一些東西可以做，比如說觀光游覽車的收益權(quán)，甚至是餐館經(jīng)營收益權(quán)，還有酒店的預(yù)期收益權(quán)。

把這些做了ABS，使得旅游資產(chǎn)文化資產(chǎn)資信增高，通過消費眾籌帶來了消費資金，而ABS給你帶來了金融資金，你的資金加上消費場景使得拿到這個錢進行生產(chǎn)，不管產(chǎn)品還是服務(wù)都賣出去，用帶來錢的消費者的錢生產(chǎn)賣給這些消費者，而不是把錢還給消費者，這是我的一個商業(yè)模式和法律模式。

法律上我改變了金融的利益，利息，我用消法的一些邏輯，用消法52條補償?shù)倪壿嬑医?占款補償"你們可以去查。

羅杰（數(shù)信互融CEO）：

我們在整個過程中是做一個第三方的風(fēng)險定價和資產(chǎn)定價方去參與的，參與過程過程中跟很多的金融機構(gòu)包括資產(chǎn)形成方比如信托，和資產(chǎn)發(fā)行機構(gòu)比如券商以及包括一些保險有很多的合作。

其實我是站在旁觀者的角度考慮為什么互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的資產(chǎn)難以對接機構(gòu)級資金？

在我們跟投資者接觸過程中會感覺到他們其實非常愿意看這類資產(chǎn)，因為傳統(tǒng)的幾類：比如說國企債、地方政府融資平臺、地產(chǎn)項目，目前市場上確實是一個資產(chǎn)荒的狀態(tài)，他們非常愿意看這類個人級的小微分散資產(chǎn)。

最核心原因是以前國內(nèi)是剛兌環(huán)境，沒有風(fēng)險定價，除了銀行信用卡中心外各金融機構(gòu)自身也不具備金融量化分析能力，現(xiàn)在給它一個資產(chǎn)包，比如說一個億的資產(chǎn)包，里面有一萬筆每筆金額一萬塊錢的資產(chǎn)，它完全沒有能力去看這個資產(chǎn)。

也就是說它沒有辦法穿透主體看資產(chǎn)本身，金融機構(gòu)沒有辦法做主動風(fēng)險管理，他們對資產(chǎn)質(zhì)量、未來現(xiàn)金流表現(xiàn)會怎么樣他們有很大擔(dān)憂。

的確，在給這類資產(chǎn)未來現(xiàn)金流做預(yù)測有很大的挑戰(zhàn)。比如說這是一家企業(yè)2015年1月到2016年5月已經(jīng)真實表現(xiàn)出的情況，會有三個挑戰(zhàn)存在：

第一個就是所謂的你給我的資產(chǎn)質(zhì)量怎么保證跟你的總體樣本是一樣的。

比如說你的資產(chǎn)池里有十萬筆資產(chǎn)，第一期拿出質(zhì)量最好的一萬筆，貸后表現(xiàn)和現(xiàn)金流都很不錯，但后續(xù)你會不會給我質(zhì)量比較差的一萬筆呢？

如果這個資金端沒有能力穿透主體看每一筆資產(chǎn)的違約率和違約損失率，他永遠(yuǎn)都會擔(dān)心資產(chǎn)端的道德風(fēng)險。中國在做這個事情有一個缺陷，在美國MBS第一靈魂指標(biāo)是在LTV（貸值比），第二靈魂指標(biāo)就是FICO評分，它保證這一批資產(chǎn)的統(tǒng)計屬性和上一批資產(chǎn)的統(tǒng)計屬性是在同一個水平線上，我整個資產(chǎn)包一共一萬筆，是按照整體樣本分布來挑選出來的資產(chǎn)。如果我挑質(zhì)量比較好一點的它的違約率就會往下壓，差一點的違約率就會往上揚。所以說第一個問題大家不相信這些互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)主體的道德風(fēng)險，我不能保證你給我的資產(chǎn)像以前那么好可能會攙雜一些壞的資產(chǎn)。

第二個問題就是很多資產(chǎn)沒有很長表現(xiàn)期。

這個行業(yè)發(fā)展沒有那么長時間，不像MBS已經(jīng)發(fā)展了幾十年有很長的表現(xiàn)期，我們看到最長的2015年1月份產(chǎn)生的資產(chǎn)已經(jīng)有18個月表現(xiàn)期了，2016年5月份的只有2個月表現(xiàn)期，沒到表現(xiàn)期你的資產(chǎn)質(zhì)量通過什么樣的方法模擬到表現(xiàn)期以后它的違約分布是怎么樣的情況，這也是最大的挑戰(zhàn)。

第三個挑戰(zhàn)是你知道了這些違約率的分布，如何把它轉(zhuǎn)化成未來現(xiàn)金流。

正是因為有這么多的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的金融機構(gòu)比如說信托它無法做主動風(fēng)險管理的，包括我們現(xiàn)在合作的信托，即使是市面上做小微做最大的也只能做主體放貸，但是它沒有辦法測算單個資產(chǎn)層面的貸款違約損失，也就是說真正意義上風(fēng)險管理它做不了，更不要說資金方機構(gòu)投資者。所以說并不是說金融機構(gòu)不像看小微資產(chǎn)而是他想看、但是沒有能力看懂這些資產(chǎn)。

那么回到這幾方面問題，我們怎么解決。

第一個問題：怎么樣保證它的入池資產(chǎn)的統(tǒng)計屬性是一樣的。中國沒有FICO評分，只能一家一家地用FICO評分表的建模方法進行建模，最后出來一個評分模型，不同分?jǐn)?shù)對應(yīng)不同的違約率，所有用戶的違約率呈現(xiàn)出一個正態(tài)分布，我們在這個正態(tài)分布中挑選資產(chǎn)質(zhì)量較好的資產(chǎn)入池，同時通過資產(chǎn)證券化做了結(jié)構(gòu)分層，通過劣后層去吸收風(fēng)險，提升優(yōu)先級的資產(chǎn)質(zhì)量。沒有做結(jié)構(gòu)分層的時候風(fēng)險的性質(zhì)是壞賬，做了結(jié)構(gòu)分層以后從壞賬變成壞賬上升的可能性。

簡單來講我們跟一家公司合作，它的壞賬只要是穩(wěn)定的，5%也好，10%也好，哪怕50%我就認(rèn)為它沒有風(fēng)險，它只要是穩(wěn)定的。但是在整個正態(tài)分布里面分?jǐn)?shù)越高的違約率越低，分?jǐn)?shù)越低的違約率越高，我們拿ABCD類資產(chǎn)入池，要保證入池的每一類資產(chǎn)違約率和違約損失跟我們做評級時候的資產(chǎn)統(tǒng)計分?jǐn)?shù)是一樣，因為我們很多資產(chǎn)類型在跟交易所拿無異議函之前它的資產(chǎn)還沒有形成，比如說白條這種資產(chǎn)，拿到無異議函之后它的資產(chǎn)都消失了，當(dāng)時都是拿模擬資產(chǎn)池做的評級。所以要通過信用評分模型保證真實入池資產(chǎn)質(zhì)量不低于模擬資產(chǎn)池的入池資產(chǎn)質(zhì)量。

有違約模型之后怎么進行資產(chǎn)定價？那基本就是現(xiàn)金流折現(xiàn)。折現(xiàn)過程中需要無風(fēng)險利率及計算期權(quán)價格。把早償、違約都看成一種期權(quán)，我們要測算它的利差、測算它的期權(quán)價格，同一個人在不同機構(gòu)去借款它的違約表現(xiàn)是不一樣的，比如說我到銀行借款，違約率就低一些，因為一旦我違約我就會列入欺詐黑名單，到其他互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)借款違約率可能就高一些，在不同機構(gòu)行權(quán)價格的差別要算出來。

在計算未來現(xiàn)金流時還需要現(xiàn)金流模型，我們需要建立無風(fēng)險利率曲線、早償曲線、違約曲線和損失曲線還要有一些蒙特卡洛隨機模擬最后綜合得出現(xiàn)金流曲線。我們通過信用評級模型怎么轉(zhuǎn)化為時間序列模型，在證券化過程中必須做預(yù)測，現(xiàn)金流模型是一個時間序列模型，是時間的函數(shù)，比如說提前還款，這筆資產(chǎn)隨著時間的推移它的價值有所變化，因為它的違約率有所變化，比如說我們做36期等額本息的，今天我的錢剛借出去我的違約率可能是最高的，有可能是欺詐用戶，我還了三個月以后違約率也高，36期我已經(jīng)還了35期最后一期的違約率是完全不一樣，它是一個時間的函數(shù)。整個現(xiàn)金流的模型，無風(fēng)險利率曲線，違約曲線，早償曲線，損失曲線等等，這些曲線做在一起形成整個現(xiàn)金流的模型，整個現(xiàn)金流的模型出來之后，才能形成一個資產(chǎn)包的未來現(xiàn)金流預(yù)測。當(dāng)然未來現(xiàn)金流預(yù)測是會調(diào)整的、因為底層資產(chǎn)有可能會變化、是動態(tài)資產(chǎn)池。我們做了一些車貸類的產(chǎn)品它底層產(chǎn)品是一個月到三個月的先息后本產(chǎn)品，而優(yōu)先級的投資期限是18個月期到期一次還本付息，因此它涉及到循環(huán)購買、底層資產(chǎn)池一直是變動的。

現(xiàn)金流模型出來我們看一下預(yù)評級機構(gòu)是怎么樣的？一個是資產(chǎn)池這條線，一個是交易結(jié)構(gòu)這條線，資產(chǎn)池這條線主要是通過組合信用風(fēng)險模型測算臨界違約損失及臨界違約率到達(dá)的概率；交易結(jié)構(gòu)這條線主要是進行現(xiàn)金流分析和壓力測試，確定臨界值。比如說優(yōu)先級80%，優(yōu)先級在什么位置被穿透，穿透概率是多少？我們要通過組合信用風(fēng)險模型去算它的穿透概率，組合信用模型始終在資產(chǎn)池這個環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流模型是在交易結(jié)構(gòu)這個環(huán)節(jié)，最后都會得出一個等級，通過這種模擬把未來現(xiàn)金流模擬到資產(chǎn)到期日那一天。打到這個位置的點也是一個正態(tài)分布。比如我們這個示例中，整個資產(chǎn)池入池的所有資產(chǎn)違約率上升到41.75%，AAA級才會被穿透，它會被穿透的概率也就是違約率上升到41.75%的概率是萬分之零點五。

其實通過這么一個復(fù)雜的流程讓機構(gòu)投資者從資產(chǎn)層面每一筆資產(chǎn)的違約率到違約損失率到整個動態(tài)資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流，到你切分完了之后每一層資產(chǎn)支持證券被穿透的概率是多少，都能測算出來，才能算是看得懂這類資產(chǎn)?？吹枚@類資產(chǎn)有兩個好處：第一個好處持牌金融機構(gòu)可以做這類資產(chǎn)風(fēng)險管理，我們目前在操作的兩單ABS，監(jiān)管機構(gòu)還是希望抓到自己能抓住的一些機構(gòu)，比如說信托，就會要求信托做主動風(fēng)險管理，如果信托沒有這套體系，它就無法做這個業(yè)務(wù)，但它有了主動風(fēng)險管理可以說哪個資產(chǎn)我可以放，哪個我不要放。交易所對于這種金融機構(gòu)主動風(fēng)險管理的交易結(jié)構(gòu)是沒有問題的，但是首先金融機構(gòu)要有主動資產(chǎn)風(fēng)險管理的能力，能夠穿透主體看風(fēng)險，謝謝大家！

三、討論

張志迪（中信證券資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)線副總裁）：

我之前跟陳律師是同行，對于ABS這一塊和互聯(lián)網(wǎng)金融我只能說都是我非常感興趣的領(lǐng)域，從第一單小額分散有循環(huán)結(jié)構(gòu)的中和農(nóng)信公益小貸ABS，到螞蟻金服微貸ABS，到京東白條，京東互聯(lián)網(wǎng)保理等各類資產(chǎn)，到跟中騰信、宜信合作的雙SPV信托受益權(quán)模式的ABS，跟各機構(gòu)的合作都很開心。

現(xiàn)在大家聽到P2P有時難免還是會有些誤解，甚至誤解互聯(lián)網(wǎng)金融都是比較難看透的行業(yè)，不然不會頻頻出臺法規(guī)規(guī)限。魚龍混雜肯定也是有的，所以法規(guī)嚴(yán)格點好，就像冬天來了害蟲就會被凍死，來年春天莊稼才會長的更好。

現(xiàn)在是一個非常好的時間點，通過你的技術(shù)和專業(yè)知識獲得溢價，當(dāng)這塊資產(chǎn)沒有人懂的時候你懂，你肯定能拿到比別人更好的回報。

目前有比較多的機構(gòu)已經(jīng)開始關(guān)注這一塊。

話說回來，我只是換了一個地方為大家服務(wù)，非常感謝大家。

主持人：券商跟我們做互聯(lián)網(wǎng)金融的關(guān)系原來很遠(yuǎn)，但是ABS這條線讓互聯(lián)網(wǎng)金融的人跟券商打交道，那么從券商來看互聯(lián)網(wǎng)金融，跟你傳統(tǒng)面對的融資租賃公司和銀行有什么特別的地方，你們在做這類資產(chǎn)的時候有什么特別關(guān)注的地方？

張志迪：對于券商來做互聯(lián)網(wǎng)金融，第一，理清基礎(chǔ)的法律關(guān)系很重要，傳統(tǒng)的資產(chǎn)，法律關(guān)系已經(jīng)明晰了，路比較好走，但是競爭壓力也很大。像京東白條這樣的資產(chǎn)，就比較有創(chuàng)新意義；它基礎(chǔ)的法律關(guān)系其實不是很多人認(rèn)為的借貸，而是買賣關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)生的賒銷。

另外，在這個過程中，主動性的服務(wù)也特別重要。如果有時間咱們可以再分享，比如說小額分散的資產(chǎn)如何盡調(diào)，像京東一個包3萬多筆，這么多筆如何盡調(diào)的了？我們?nèi)绾慰椿A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量？基礎(chǔ)資產(chǎn)期限短如何加入循環(huán)的結(jié)構(gòu)？資產(chǎn)類型很新，結(jié)構(gòu)很新，如何取得投資者的支持肯定？需要大家一起努力才能把這個做好。

主持人：在座的有沒有做互聯(lián)網(wǎng)金融前端資產(chǎn)方的朋友想聊聊。

張達(dá)（賺賺金融聯(lián)合創(chuàng)始人）：

我從事互聯(lián)網(wǎng)金融獲客平臺，我們是短期的以一二線城市為主的抵押房產(chǎn)端的資產(chǎn)，像我們這種專門做房貸或者車貸資產(chǎn)端獲客的平臺，現(xiàn)在這種市場競爭情況下我們想拿到低成本資金，我們怎么走這條路？

秦琴：其實你可以找一些京東金融云服務(wù)看一下，你可以同時接觸我們翼啟云服，如果你的資產(chǎn)質(zhì)量不錯我們可以提供相應(yīng)的資金。

張達(dá)：它也會根據(jù)資產(chǎn)評級給出一個成本？能透露一下嗎？

秦琴：京東一年期以內(nèi)的不會超過10，大概8-10之間，像房產(chǎn)8-10還可以，你中間還有的賺，但是在機構(gòu)來講對房市沒有那么看好，他們偏保守。

褚華駿（第一車貸CSO）：

我們第一車貸做C端的消費分期，我們現(xiàn)在在資金端也做私募也做公募，以私募為主，畢竟公募在主體信用方面時間周期和資金效率都有一些問題。

我們現(xiàn)在做的方式更多是以私募形式+征信，我們希望通過多種方式實現(xiàn)ABS的表外化，互金機構(gòu)都是牌照的問題，通過持牌機構(gòu)以過橋資金的形式來放，我們可以獲得中間的額外的超額收益，這個方式相信底層資產(chǎn)很優(yōu)秀。

在中國這個市場有時候要看主體，我們跟一些創(chuàng)新的金融機構(gòu)合作，以更好的主體信用去發(fā)可以拿到超額收益，我這邊分享這些。

余振波（華創(chuàng)資本副總裁）：

為什么我們今天的主題是ABS，因為過去四年過程中華創(chuàng)投了不少資產(chǎn)端的公司。大家知道中國的金融市場的創(chuàng)新最早肯定來自于資產(chǎn)端，很多銀行不會做、做不了、不愿做的資產(chǎn)，包括從P2P個人的小微信貸資產(chǎn)，到車輛抵押，房屋抵押，大額的金融消費貸款，以及各種場景下的金融消費貸款，這些都是銀行可以做的業(yè)務(wù)，但是中國的銀行并沒有做這些事，所以最早的金融創(chuàng)新都是出現(xiàn)在資產(chǎn)端。

回到今天的主題，2016年的時候我們回過頭看，發(fā)現(xiàn)所有資產(chǎn)端公司在成長速度和盈利性等各個方面發(fā)展的都非常不錯，我們?nèi)A創(chuàng)所投資的金融創(chuàng)新公司的表現(xiàn)也都非常棒。但同時大家也面臨同樣的問題：大部分的資金端還是用著P2P的方式，在中國這里面有很多新的問題：從投資者的保護、期限的匹配、利率匹配都有很多的實際挑戰(zhàn)，監(jiān)管部門也在加強這方面的監(jiān)管。所以我們認(rèn)為在資金端不管找金融機構(gòu)合作，還是用創(chuàng)新的方式解決，都會出現(xiàn)新的公司和新的解決方案。

ABS在金融行業(yè)是一個創(chuàng)新產(chǎn)品，但是也不是那么新，其實它在美國的歷史已經(jīng)很久了，在中國也不是從來沒有過；所以我們覺得把ABS產(chǎn)品用到消費金融和互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域來，會是一個不錯的結(jié)合點。所以今天才有了這樣一個會。

從華創(chuàng)資本的角度來說，一方面我們希望幫助行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新的金融服務(wù)企業(yè)找到優(yōu)秀的ABS服務(wù)商、合作商和投資人，另一方面，我們也愿意接觸擁抱互聯(lián)網(wǎng)金融的傳統(tǒng)金融機構(gòu)，為它們提供服務(wù)和觀點。

羅曉獻（量化派聯(lián)合創(chuàng)始人）：

量化派是一家大數(shù)據(jù)驅(qū)動的消費金融公司，我們主要做的是小微的消費信貸，包括信用提現(xiàn)和信用白條的產(chǎn)品。

之前宜信的秦總說到目前能夠拿到機構(gòu)資金的非常的少，我也認(rèn)可這一說法.以宜信的體量跟巨頭來比在主體信用上都有差，那其它跟宜信相比歷史更短、體量更小的資產(chǎn)端相較而言就更不占優(yōu)勢。

造成融資成本與主體信用難以脫鉤的原因，除開機構(gòu)本身在實現(xiàn)主動風(fēng)險管理的技術(shù)上的難點，另外一個因素在于在中國創(chuàng)新的這一類消費金融資產(chǎn)，本身的風(fēng)控體系也是比較新的，不像在有成熟個人征信體系和貸款信息披露的西方國家，我們沒有像LTV、FICO評分這樣的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)，那怎樣甄別資產(chǎn)的優(yōu)劣，對證券化鏈條上的各服務(wù)商來講，是很大的挑戰(zhàn)。

站在這些服務(wù)商的角度，我們資產(chǎn)端能做一些什么樣的配合，可以更好更快的把這件事情做起來呢？

盛海諾（奧緯咨詢合伙人）：

消費金融和小微信貸資產(chǎn)對資金方，尤其是傳統(tǒng)上體制內(nèi)的資金方來講，投和管都有很大的困難，我們經(jīng)常聽到很多抱怨關(guān)于這一類資產(chǎn)看不懂，無法合理定價，難以進行投后監(jiān)控和主動管理。

我們認(rèn)為可能的解決方案主要有兩方面：

第一方面是說引入有信貸風(fēng)控體系的中介機構(gòu)，像信托或類信托的平臺，放款的時候都通過信托來走提高資產(chǎn)風(fēng)險管理的標(biāo)準(zhǔn)化程度和透明度；

另外一方面加強市場數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)設(shè)施和系統(tǒng)的建設(shè)，讓資金方可以查到底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流并進行主動管理。

張志迪：在互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域里，系統(tǒng)確實很重要。主觀的判斷必然包含了主觀的因素，我們要盡可能的多借助客觀的標(biāo)準(zhǔn)。選定一個合格標(biāo)準(zhǔn)后，如何判斷入池資產(chǎn)是否符合合格標(biāo)準(zhǔn)呢？是盡調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)嚒？不是，是盡調(diào)系統(tǒng)的有效性。

如果是這個篩選系統(tǒng)是有效的，以后循環(huán)的時候只要監(jiān)督系統(tǒng)篩選的過程就可以了，甚至在此基礎(chǔ)可以構(gòu)建給投資人的平臺，目前京東是可以做到的，你可以看到你買的是什么，增加透明度對于增加陌生主體之間的信任感還是很有作用的。

褚華駿：循環(huán)購買這塊核心就在于系統(tǒng)，我們因為業(yè)務(wù)特點比較快，我們存續(xù)周期可能只有35天到40天，所以我們最早做系統(tǒng)的時候就給投資人或者資金端開了一條系統(tǒng)，里面就可以對我們所有的底層資產(chǎn)做一個穿透化的查詢。

我們這邊底層資產(chǎn)通過循環(huán)購買就可以在里面看，我們會按照標(biāo)準(zhǔn)篩選資產(chǎn)，根據(jù)各個資金端的要求，前10大15大包括地區(qū)做一些報表的數(shù)據(jù)，里面還有一些功能不是非常的清晰我們還會改，這是我們做很多的ABS或者資產(chǎn)包核心的東西就在這里。

除此之外我們循環(huán)購買里面很大的問題就是在任何投資人都會關(guān)心的就是資金閉環(huán)，客戶的還款習(xí)慣和客戶資金的回籠是無法做到百分之百無差別的。我們現(xiàn)在想的方式就是通過外部的一些渠道，或者外部的機構(gòu)放款，但是碰到車的時候就有抵押，這塊我們跟機構(gòu)談一些委托或者通道的方式。

最后羅總講的管理人的問題，我覺得目前國內(nèi)確實缺乏質(zhì)資產(chǎn)管理人，假如說24個月以后你們的第一車貸沒有了，這個資產(chǎn)怎么管理？我在ABS里面提前清償提前還款，如果弱循環(huán)下去這一期就沒有循環(huán)購買了就解除掉了，但是這對投資人來講不好，它投資了24個月只拿了18個月利息。這個事情還需要專門機構(gòu)做這個事情，主體真的不行了誰是后面的人，資產(chǎn)是很好的，誰來管理，像收那種垃圾債，那原始權(quán)益人都沒有了，那后面的人是誰呢？這些問題在資產(chǎn)端有很多的，我就分享這些。

張達(dá)：確實機構(gòu)都會問這個問題，我們操作這單業(yè)務(wù)唯一辦法就是制定嚴(yán)格的風(fēng)控流程和標(biāo)準(zhǔn)，因為車貸、房貸這個行業(yè)你是有抵押物的可以處置，出現(xiàn)還款逾期的話，如果是車貸業(yè)務(wù)它的劣后可以做到五天以內(nèi)處置完畢。

任遠(yuǎn)（開通金融副總裁）：

對于“如果資產(chǎn)方破產(chǎn)后，如何管理未到期資產(chǎn)”這個問題，我們現(xiàn)在的解決辦法是兩個方面：

1、與多家從事類似業(yè)務(wù)的資產(chǎn)方合作，互為備份服務(wù)商。

極端情況下一家機構(gòu)出現(xiàn)問題，把它的資產(chǎn)交給另外一家管理，因為是從事類似的業(yè)務(wù)，不管在系統(tǒng)還是流程上都更容易的接管資產(chǎn)?，F(xiàn)在大部分資產(chǎn)方的業(yè)務(wù)都是很常規(guī)的，3C分期，車抵，房抵等，很容易找到多家類似的資產(chǎn)方；

2、信息本身的問題——如果資產(chǎn)方已經(jīng)出現(xiàn)了問題，往往無法配合做資料和信息的轉(zhuǎn)移。而沒有借款人的聯(lián)系方式等基礎(chǔ)資料，也沒有歷史的還款情況，誰也無法接管這些資產(chǎn)。為了解決這個問題，又回到了（前面討論過的）中介和系統(tǒng)的問題：

在項目正常存續(xù)期間就要未雨綢繆，除了資產(chǎn)方自己管理資產(chǎn)，記錄借款和還款情況，還要把這些信息同步到開通的資產(chǎn)管理系統(tǒng)中。開通替資金方管理這些信息：在正常存續(xù)期，生成資產(chǎn)質(zhì)量報告；而如果資產(chǎn)方出現(xiàn)問題，資金方依然持有完整的數(shù)據(jù)，可以安排其他機構(gòu)接管資產(chǎn)。

以上是我們對這方面的兩個預(yù)案，好在還沒有真正用到過。

張稚萍（北京匯融律師事務(wù)所主任）：

今天會議信息量非常大，我做融資租賃比較多。

今天大家討論ABS的資金來源，我想到一個問題，即資金需求方的定位，從整個社會來說，資金需求方呈塔型，在塔端的永遠(yuǎn)是最優(yōu)質(zhì)的客戶，這些客戶可以得到最充沛的低成本的資金；塔中間部分的客戶達(dá)不到銀行貸款要求的標(biāo)準(zhǔn)，有一定的資產(chǎn)有一定的技術(shù)或者是一個高科技的企業(yè)，應(yīng)該是其他金融機構(gòu)如融資租賃公司、金融公司、小貸公司等的客戶；在塔底端的是最難融資的那些人，如小微企業(yè)，通過P2P融資。

今年P(guān)2P監(jiān)管新政出臺，國家對金融的監(jiān)管也是分層的，銀監(jiān)會、證監(jiān)會監(jiān)管吸收公眾存款或公眾資金的機構(gòu)，這類機構(gòu)天然不適合給中小企業(yè)提供資金，做不下去，沒有這么接地氣。

互金金融需求非常的旺盛，今天我們看融資租賃ABS的量已經(jīng)這么大了，這個發(fā)展的前景是非常好。究其原因，離不開大的社會背景。

一方面中國經(jīng)濟發(fā)展了，我們的經(jīng)濟體量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過30年前，30年前大家都沒有錢，現(xiàn)在社會積累了很多的財富，個人也有一些財富，產(chǎn)生投資的需求，有這么多的社會閑散資本需要尋找出路，互聯(lián)網(wǎng)金融是很好的出路。

對于需要融資的人來講，如果有一個好的資產(chǎn)或好的商業(yè)模式，資金總是能夠找到的。

我也有客戶是互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，我告訴他們有幾條紅線不能碰：

第一資產(chǎn)必須真實；

第二一定不能碰錢直接收錢，資金要通過平臺委托銀行收或者信托收，由第三方機構(gòu)收取資金；

第三不能做不實的宣傳。

只要碰到金融尤其從個人手里融資，可能會出現(xiàn)各種各樣的問題。國家號召要支持中小企業(yè)發(fā)展，健康的融資渠道應(yīng)該得到鼓勵和保護，但是從其他部門比如說公安局的角度看，接觸到的是另外的一面。

北京仲裁委去年以來處理了很多理財類糾紛，債務(wù)人融資后要么是跑路，要么是投得一塌糊涂。

以我接觸的案件看，很多投資人都是不合格的投資者，有的是拆遷戶突然有了一筆補償金，有的是習(xí)慣熟人社會的關(guān)系，親戚朋友一介紹就投資進去了，投了以后就出現(xiàn)了大面積的違約，兌付不了就報警，由警察處理。

很多人說去年是消滅中產(chǎn)階級的一年，很多人投理財產(chǎn)品100萬、300萬打水漂了，從公檢法來講他們看到的是這樣的數(shù)據(jù)和現(xiàn)象，從監(jiān)管來講就是要把這個風(fēng)險監(jiān)管好。所以我們一定要做成真正扎扎實實的生意，這樣才能有一個長遠(yuǎn)的發(fā)展。

有人提到抵押登記難以辦理的問題，融資租賃公司也遇到同樣的困難，有的抵押登記機關(guān)不給租賃公司抵押權(quán)人辦理抵押登記，只給銀行作為抵押權(quán)人辦理，這是行政不到位的問題，車管所包括工商局都沒有跟上互聯(lián)網(wǎng)的時代，即使登記了，由于他們本身的不聯(lián)網(wǎng)，也難以查詢。車的抵押如果聯(lián)網(wǎng)了我們用一臺電腦就能登記，不用跑到各個城市實體部門去辦理，未來互聯(lián)網(wǎng)時代會有很大的變化，我相信三五年之后都聯(lián)網(wǎng)了，這個夢想就能實現(xiàn)。

關(guān)于投資者擔(dān)心的主體消失問題，法律體制上可能有一些需要引入SPV的機制，我們的公司法里面沒有SPV，我們的信托法律也有待于完善，包括互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會應(yīng)該承擔(dān)很多的責(zé)任，比如說在互聯(lián)網(wǎng)平臺從事的交易應(yīng)該自動天然有一個備份，出現(xiàn)問題有取證或者利益繼承也好。

但現(xiàn)實是新的事物產(chǎn)生以后法律都是滯后的，需要我們從業(yè)人員慢慢形成規(guī)則、形成交易慣例再反映給國家相關(guān)部門，以便制定出相應(yīng)的規(guī)定，使我們相關(guān)當(dāng)事方的利益得到比較好的保護。

段濤（中泰證券債券與結(jié)構(gòu)融資部執(zhí)行總經(jīng)理）：

我是中泰證券負(fù)責(zé)固定收益融資的，今天跟大家分享一下我們站在投資銀行角度了解到的投資者對于ABS的一些看法。

一方面，隨著違約事件的上升，大家對于傳統(tǒng)信用債的態(tài)度在轉(zhuǎn)變，由于信用債一般沒有抵押或第三方擔(dān)保措施，造成實際上信用債的受償順序是“劣后”的。

隨之而來的，是大家對于ABS的關(guān)注度在上升，ABS的發(fā)行利率也在走低，主要是因為目前市場上的ABS往往除了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流支持以外，也會有主體的信用支持。

另外一方面，很多投資者對于ABS還是相對謹(jǐn)慎的，原因在于基礎(chǔ)資產(chǎn)相對復(fù)雜，且投資者了解的信息往往不是第一手的。

這個問題需要市場進一步發(fā)展，以及發(fā)行人、中介機構(gòu)和投資者的共同努力來解決。

此外，ABS不光是融資手段，客觀上也能對企業(yè)進行規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，因為大家在開展業(yè)務(wù)的時候會考慮到證券化的問題，所以需要盡可能的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范。

企業(yè)包括中介結(jié)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管和市場投資人的需求把業(yè)務(wù)的規(guī)范性和風(fēng)險控制做好，只要是好的東西市場上肯定有投資者認(rèn)可的，除了公募的ABS以外也會有私募ABS的渠道。

張見（陽光信保總裁）：

陽光信保是國內(nèi)第一家市場化的專業(yè)信用保證保公司，公司在設(shè)立之初便希望能夠為互聯(lián)網(wǎng)金融做一些支持和服務(wù)。

今天出席的很多嘉賓已經(jīng)成為了我們很好的合作伙伴，剛才大家在談到對接低成本的機構(gòu)資金有很多的困擾問題，其實就是不信任的問題。

而在這個階段，保險是一個很好的選擇。當(dāng)大家認(rèn)為很難準(zhǔn)確定價資產(chǎn)的時候，保險機構(gòu)是一個重要的補充，信用保證保險能發(fā)揮其自身增信作用。

當(dāng)傳統(tǒng)金融機構(gòu)看不清楚的時候，能夠通過我們作為橋梁，讓優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)能夠嫁接到機構(gòu)的低成本資金，并開展合作。隨著時間的推移，我認(rèn)為資產(chǎn)證券化有很大的發(fā)展機會。

王立（中誠信國際結(jié)構(gòu)融資部副總經(jīng)理）：

我們這邊主要負(fù)責(zé)銀行間的ABS，目前國內(nèi)的ABS市場實際上是分割的，包括銀行間的市場和交易所的市場，因為牌照的問題，我們負(fù)責(zé)銀行間的信貸ABS，交易所ABS是我們的兄弟公司負(fù)責(zé)。

我們面向金融機構(gòu)像銀行還有汽車金融公司，金融租賃公司等等，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，歷史上以企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS在銀行間發(fā)行量非常大，但今年消費類的產(chǎn)品占比不斷的提高，包括傳統(tǒng)的像住房抵押貸款證券化、汽車抵押貸款證券化等，越來越多的產(chǎn)品類型涌現(xiàn)出來，銀行間交易商協(xié)會也對它原有的ABN產(chǎn)品做了一個修訂，未來銀行間也會有類似交易所的ABS產(chǎn)品。

我們今年接觸了很多的發(fā)起機構(gòu)，之前在交易所那邊做ABS，也開始考慮到銀行間發(fā)行ABN，目前監(jiān)管層面比較鼓勵，但是發(fā)行指引還沒有披露，預(yù)計跟交易所不會有太大的差異，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計方面跟交易所ABS應(yīng)該比較類似。

過去，我們更多面向銀行等金融機構(gòu)類客戶，未來會接觸到越來越多的企業(yè)，這些新的產(chǎn)品對我們來說也是一個挑戰(zhàn)，目前我們已經(jīng)承做了不少ABN項目，已經(jīng)發(fā)行的九州通應(yīng)收賬款A(yù)BN就是我司承做的，在技術(shù)儲備和項目經(jīng)驗等方面有了一定的積累，我們的兄弟公司之前在交易所ABS上的經(jīng)驗也給我們提供了很多的借鑒。

但包括之前很多發(fā)言人提到的評級角度上的一些問題，像互聯(lián)網(wǎng)金融是新的產(chǎn)品，沒有歷史數(shù)據(jù)可以供我們參考，沒有經(jīng)歷完整的經(jīng)濟周期和生命周期，同時我們也很難區(qū)分樣本池和資產(chǎn)池的差異，都給評級帶來一些困難，我們也歡迎發(fā)起機構(gòu)和中介機構(gòu)與我們共同探討如何看待這些新的產(chǎn)品，包括如何看待新產(chǎn)品未來可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

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