眾安保險(xiǎn)沖擊金融科技第一股，如何看待它的估值邏輯？

一直被傳上市的金融科技巨頭們，終于有一家邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

2017年6月30日晚間，港交所披露了眾安在線財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司（下稱(chēng)“眾安保險(xiǎn)”）提交上市申請(qǐng)材料。J.P Morgan、瑞信、UBS、招銀國(guó)際為其聯(lián)席保薦人。

成立于2013年11月的眾安保險(xiǎn)，因其股東匯集了“三馬”（馬云、馬化騰、馬明哲）背后的螞蟻金服、騰訊、平安集團(tuán)，又頂著國(guó)內(nèi)第一家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司的頭銜，自“誕生”那天起便被放在了鎂光燈下，成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

按照慣例，在提交上市申請(qǐng)表（俗稱(chēng)A1表格）后，提交申請(qǐng)的公司會(huì)收到港交所的反饋意見(jiàn)并進(jìn)行上市聆訊，這個(gè)過(guò)程至少需要一個(gè)月的時(shí)間。如果順利通過(guò)聆訊、路演，眾安保險(xiǎn)或?qū)⒊蔀橹袊?guó)第一家成功上市的金融科技巨頭。

如果說(shuō)P2P平臺(tái)信而富上市還只是預(yù)熱，那么眾安保險(xiǎn)申請(qǐng)上市則正式拉開(kāi)了2017年新金融行業(yè)“上市潮”的帷幕。因?yàn)椴还苁菑纳虡I(yè)模式、用戶(hù)數(shù)量，還是業(yè)務(wù)體量、估值規(guī)模等維度來(lái)看，這個(gè)“超級(jí)獨(dú)角獸”的IPO都顯得意義深遠(yuǎn)。

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進(jìn)階的眾安，從退運(yùn)險(xiǎn)起家的超級(jí)獨(dú)角獸

談及眾安保險(xiǎn)，讓外界印象最深的大概是那場(chǎng)“三馬”齊聚的發(fā)布會(huì)，以及上線一年之內(nèi)便占據(jù)了70%市場(chǎng)份額的退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)。從電商生態(tài)切入，碎片化、場(chǎng)景化的保險(xiǎn)為眾安快速的打開(kāi)了局面，卻也在很大程度上固化了外界對(duì)它的印象。

事實(shí)上，經(jīng)過(guò)三年的發(fā)展，眾安保險(xiǎn)的產(chǎn)品條線和保費(fèi)收入已經(jīng)日趨多元化。

招股書(shū)顯示，截至2016年12月31日，眾安保險(xiǎn)總資產(chǎn)93.32億元，相比2015年末的80.69億元增長(zhǎng)15.65%。截止去年末，眾安保費(fèi)總收入34.08億元，凈利潤(rùn)937.20萬(wàn)元。

其中，2016年眾安保費(fèi)收入排名前五的分別是：以退運(yùn)險(xiǎn)為主的其他險(xiǎn)種、意外傷害險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)。其中，健康險(xiǎn)、意外傷害險(xiǎn)的保費(fèi)收入相比2015年有了較大增長(zhǎng)，均達(dá)到億元規(guī)模，而意外傷害險(xiǎn)保費(fèi)更大有趕超退運(yùn)險(xiǎn)的趨勢(shì)。

另外，招股書(shū)也用了另一個(gè)維度來(lái)總結(jié)了眾安保險(xiǎn)的產(chǎn)品，主要?jiǎng)澐譃槲鍌€(gè)生態(tài)系統(tǒng)，即生活消費(fèi)、消費(fèi)金融、健康、航旅、汽車(chē)及其他。

其中，包括退貨運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)、任性退、賣(mài)家保證金和碎屏險(xiǎn)的個(gè)人消費(fèi)生態(tài)產(chǎn)品和以航延險(xiǎn)為主的航旅生態(tài)產(chǎn)品占據(jù)了最主要的保費(fèi)收入份額，分別為16.20億元、10.81億元。

這種立足于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，以“小額、高頻、大量”為特點(diǎn)的產(chǎn)品形態(tài)使得眾安保險(xiǎn)在短時(shí)間內(nèi)覆蓋了大量用戶(hù)。

根據(jù)招股書(shū)中的數(shù)據(jù)，截至2016年12月31日，眾安已向超過(guò)4.92億客戶(hù)銷(xiāo)售超過(guò)72億份保單，即平均每個(gè)用戶(hù)與眾安有約14張保單的交互。如果僅看累計(jì)服務(wù)客戶(hù)數(shù)和保單量，眾安在中國(guó)的保險(xiǎn)公司里應(yīng)該是遙遙領(lǐng)先。

但硬幣的另一面是，碎片化、低保費(fèi)的特點(diǎn)也讓外界擔(dān)憂眾安保險(xiǎn)的保費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)受限、整體利潤(rùn)偏薄。

關(guān)于這一點(diǎn)，顯然眾安自己也早已意識(shí)到了，所以一直在嘗試拓展自己的邊界：從電商生態(tài)，擴(kuò)展到航旅、3C等，從基于互聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景的創(chuàng)新產(chǎn)品延展到傳統(tǒng)險(xiǎn)種，從做產(chǎn)品到做連接……

2014年3月，經(jīng)保監(jiān)會(huì)批復(fù)，眾安保險(xiǎn)增加“短期健康和意外險(xiǎn)”，開(kāi)始介入健康險(xiǎn)領(lǐng)域；2015年5月，經(jīng)保監(jiān)會(huì)批復(fù)，眾安保險(xiǎn)在業(yè)務(wù)范圍中增加“機(jī)動(dòng)車(chē)保險(xiǎn)，隨后上線車(chē)險(xiǎn)品牌“保骉車(chē)險(xiǎn)”。

談及眾安的戰(zhàn)略規(guī)劃，某知情人士曾向我總結(jié)到，前幾年眾安用小額碎片化的產(chǎn)品不斷做連接，積累了用戶(hù)和數(shù)據(jù)，同時(shí)也教育了用戶(hù)，沉淀了技術(shù)能力，這是第一階段。

“而后過(guò)渡到第二階段，即需要用技術(shù)去改造傳統(tǒng)保險(xiǎn)的領(lǐng)域，包括健康、消費(fèi)金融、車(chē)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)四個(gè)條線。介入這幾大傳統(tǒng)領(lǐng)域，不僅需要第一階段積累的能力，也需要較強(qiáng)的品牌支持，這也是眾安選擇這個(gè)階段上市的重要原因之一。 ”

川財(cái)證券在一份關(guān)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的研究報(bào)告中提到，2015 年中國(guó)的保險(xiǎn)密度為 1770.88元/人,保險(xiǎn)深度為 3.59%。相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)3440美元/人的保險(xiǎn)密度，和8.12%的保險(xiǎn)深度仍有較大差距。

并且，根據(jù) 2014 年保險(xiǎn)國(guó)十條設(shè)定的目標(biāo),到 2020 年,我國(guó)的保險(xiǎn)深度達(dá)到 5%,保險(xiǎn)密度達(dá)到 3500 元人民幣/人。 可以預(yù)見(jiàn)的是，未來(lái)幾年中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模將保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

未來(lái)如何在這個(gè)快速崛起的龐大市場(chǎng)中分一杯羹？如何利用新的技術(shù)、數(shù)據(jù)、模式和思維深度介入包括車(chē)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等保險(xiǎn)的主“戰(zhàn)場(chǎng)”？這都是橫在眾安面前的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

不過(guò)，不管是基于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)的保險(xiǎn)產(chǎn)品、還是已經(jīng)連接了180多個(gè)生態(tài)的開(kāi)放模式；不管是它對(duì)于人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等前沿技術(shù)的應(yīng)用程度，還是成立眾安科技布局技術(shù)輸出。

從目前的情況來(lái)看，眾安保險(xiǎn)顯然并不打算按照“套路”出牌。

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三年近5億份保單，眾安保險(xiǎn)價(jià)值幾何？

早在2015年5月，成立僅17個(gè)月的眾安保險(xiǎn)便完成了規(guī)模為57.75億元的首輪融資，這也是當(dāng)年全球保險(xiǎn)科技領(lǐng)域規(guī)模最大的一筆融資。而作為最早遞交上市申請(qǐng)的一家金融科技巨頭，眾安保險(xiǎn)上市估值也成為了外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

盡管目前保險(xiǎn)科技領(lǐng)域尚無(wú)上市的先例，但從一級(jí)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，近一年多，全球保險(xiǎn)科技領(lǐng)域相關(guān)融資的熱度正在升溫。2016 年保險(xiǎn)科技初創(chuàng)公司通過(guò)173筆交易獲得16.9 億美元的融資,交易數(shù)量同比上升了42%。

不過(guò)，值得注意的是，對(duì)于今年沖擊上市的金融科技公司們來(lái)說(shuō)，挑戰(zhàn)頗為嚴(yán)峻，一是眼下正值中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)整治期，盡管眾安暫無(wú)牌照壓力，但在監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)苛的情況下，新金融行業(yè)整體所面臨的合規(guī)壓力仍不容小覷。

二來(lái)就眾安而言，從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，剛剛過(guò)去的2016年并非近三年來(lái)它數(shù)據(jù)最“好看”的一年：包括尚未大規(guī)模展開(kāi)業(yè)務(wù)的車(chē)險(xiǎn)、占比逐步下降的退運(yùn)險(xiǎn)、一直低位徘徊的承保利潤(rùn)……都讓外界對(duì)這家年輕公司的發(fā)展存有疑慮。

以車(chē)險(xiǎn)為例，2015年眾安聯(lián)合平安財(cái)險(xiǎn)推出車(chē)險(xiǎn)品牌“保骉車(chē)險(xiǎn)”，2016年眾安的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模僅為372萬(wàn)元，相較于一般財(cái)險(xiǎn)公司中的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比仍有較大差距。

有保險(xiǎn)業(yè)人士告訴筆者，眾安車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢的直接原因應(yīng)該是獲準(zhǔn)展開(kāi)相關(guān)業(yè)務(wù)的省份太少，互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)難以顯現(xiàn)。招股書(shū)顯示，截止2016年末，眾安共拿到了6個(gè)省份的車(chē)險(xiǎn)牌照。

不過(guò)，在2017年1月，保監(jiān)會(huì)已批復(fù)眾安申報(bào)的廣東、深圳、江西、廈門(mén)、江蘇、浙江、天津、北京、上海等12個(gè)地區(qū)的車(chē)險(xiǎn)條款費(fèi)率，其車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)展到了18個(gè)省市，這一變化可能會(huì)成為眾安車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)起步發(fā)展的新契機(jī)。

對(duì)于眾安保險(xiǎn)的布局和趨勢(shì)，盡管可以從招股書(shū)中窺探一二，但二級(jí)市場(chǎng)如何給這家快速成長(zhǎng)和變化的新型公司定價(jià)仍充滿(mǎn)了懸念。

眾所周知，目前對(duì)于金融科技公司的估值并沒(méi)有一個(gè)權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)。而作為金融和科技的“混血兒”，這些公司在占得兩邊優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也不得不接受雙重標(biāo)準(zhǔn)的考驗(yàn)。

比如，此前已經(jīng)上市的宜人貸和信而富，雖然它們也一再?gòu)?qiáng)調(diào)自身的科技基因，但由于P2P平臺(tái)在估值方面其實(shí)更多參考了信貸的邏輯，將放貸規(guī)模、通過(guò)率、壞賬率等數(shù)據(jù)視作主要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而弱化了互聯(lián)網(wǎng)方面的因素。

同樣，眾安也很難用單一的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量。

例如，如將其視作一家保險(xiǎn)公司，按照保險(xiǎn)行業(yè)的常規(guī)，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)主要包括投資收入加上承保利潤(rùn)，通常5-7年是一家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司正常的盈利周期。盡管眾安承保利潤(rùn)是負(fù)數(shù)，但從第一年便實(shí)現(xiàn)了盈利，且償付率等核心指標(biāo)也并不高。

而從商業(yè)模式來(lái)看，定位開(kāi)放平臺(tái)、連接生態(tài)的眾安更像是一家科技公司，但它的收入結(jié)構(gòu)和水平似乎又跟科技公司不盡相同。比如，它的現(xiàn)金流一直為正，并沒(méi)有進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“燒錢(qián)”擴(kuò)張的慣用模式中。

此外，該標(biāo)的本身的稀缺性、單一用戶(hù)UP值（貢獻(xiàn)度）的變化，其業(yè)務(wù)橫跨保險(xiǎn)、金融科技，甚至消費(fèi)金融等多個(gè)領(lǐng)域的特殊性，以及這些細(xì)分行業(yè)的增長(zhǎng)紅利、規(guī)模前景以及相互形成的協(xié)同效應(yīng)可能也將成為衡量其估值時(shí)的重要因素。

比如，招股書(shū)顯示，截止去年末，眾安已經(jīng)坐擁近5億用戶(hù)（定義為有保單），盡管客單價(jià)還較低，但一直維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。每位客戶(hù)的年保費(fèi)由2014年人民幣3.9元增長(zhǎng)至2015年的人民幣7.2元，又進(jìn)一步增長(zhǎng)至2016年的人民幣9.3元。

未來(lái)，隨著產(chǎn)品種類(lèi)的豐富和介入生態(tài)的增多、自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，以及年輕一代“互聯(lián)網(wǎng)原住民”的成長(zhǎng)，如果眾安能夠進(jìn)一步挖掘單一客戶(hù)價(jià)值，在各個(gè)維度實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，它的價(jià)值或許會(huì)獲得更多重估的機(jī)會(huì)。

備受身份界定和定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)困擾的并非只有眾安一家，如何為這些出身在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的“探路者”找到最合理和公允的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，這對(duì)于資本市場(chǎng)而言也是一個(gè)新的命題。

最后，就如我一直堅(jiān)持的態(tài)度，對(duì)于這群還在不斷進(jìn)化的“生物”，我相信時(shí)間才是價(jià)值最好的見(jiàn)證者。

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