10銀行聯(lián)名上書:資管新規(guī)可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險

來源：人民幣交易與研究

人民銀行會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等部門于11月17 日發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》）。

為全面評估《指導意見》對股份制銀行資產管理業(yè)務及金融市場發(fā)展帶來的影響，提出合理的反饋意見供監(jiān)管部門參考，十家股份制銀行1根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會安排于 11 月 30日在上海召開了股份制銀行同業(yè)研討會。會議共達成以下三項意見。

（十家股份制銀行為招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、民生銀行、平安銀行、華夏銀行、廣發(fā)銀行、浙商銀行。信息來自微信交流群，未獲相關機構證實）

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參會銀行一致認為央行等五部門制定《指導意見》具有重要的積極意義，有利于防范業(yè)務風險，促進業(yè)務健康發(fā)展，保護投資者利益，強化國家宏觀調控，更好地服務實體經濟

參會銀行一致認為，當前資產管理行業(yè)在優(yōu)化社會融資結構、促進金融市場深化、增加居民財產性收入、支持實體經濟發(fā)展等方面發(fā)揮了積極作用，但在業(yè)務規(guī)范發(fā)展方面也存在一些不容忽視的問題。

在此背景下，央行等五部門制定《指導意見》具有重要的積極意義?！吨笇б庖姟氛桨l(fā)布和實施，將有利于統(tǒng)一同類資管產品的監(jiān)管標準，消除監(jiān)管套利，防范資管業(yè)務風險，加強投資者利益保護，為資管業(yè)務創(chuàng)造公平、規(guī)范的經營環(huán)境，促進資管業(yè)務回歸“受人之托，代客理財”的業(yè)務本源，并能明確資管資金流動鏈條，為國家宏觀調控、宏觀審慎管理及金融強監(jiān)管提供有力的信息支持，有效防控金融風險，更好地服務實體經濟。

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參會銀行認為按《指導意見》（征求意見稿）的現(xiàn)有部分條款實施后，將對金融市場的影響較大，降低對實體經濟的支持力度，如果能局部調整將減弱負面影響，且更利于構建公平、市場化的競爭環(huán)境

（一）部分條款對金融市場影響較大，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險

一是大量未到期理財資產將面臨無產品可續(xù)接的困境，資產處置將加劇金融市場波動。

銀行理財業(yè)務經過多年發(fā)展，積累了近 30 萬億元的管理規(guī)模，但在產品端，普遍以一年期以內的產品為主，根據(jù)銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2016 年中國銀行業(yè)理財業(yè)務發(fā)展報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016 年，一年（含）以內期限的銀行理財產品余額占全部理財產品余額的比重超過 90%。

而在資產端，根據(jù)測算，銀行理財存量資產的平均剩余期限約為 3-4 年?？梢灶A見 2019 年 6 月過渡期結束后，將出現(xiàn)大量存量資產未到期而產品持續(xù)到期的情形。根據(jù)現(xiàn)行的過渡期安排，過渡期結束后，銀行需發(fā)行或續(xù)期完全符合《指導意見》要求的產品，但完全滿足《指導意見》要求的大量產品將因其期限長、凈值波動大等原因，而導致客戶購買意愿低，銀行發(fā)行難度大，造成大量未到期理財資產面臨無產品可續(xù)接的困境。

為兌付到期產品本金及收益，銀行理財可能提前處置資產，包括折價賣出債券、股票等流動性較好的資產、要求客戶提前償還融資、配資款項等。考慮到銀行理財?shù)囊?guī)模體量，無論采取何種資產處置措施，都將對金融市場產生沖擊。

二是快速打破剛性兌付將引發(fā)客戶大量贖回理財產品，可能觸發(fā)流動性風險，加劇金融市場波動。

《指導意見》要求過渡期后打破剛性兌付，在具體執(zhí)行上理財產品應施行凈值化管理并按公允價值確定產品凈值等?，F(xiàn)階段銀行理財客戶風險偏好低、對凈值型產品接受程度低，快速地打破剛性兌付將導致客戶大量贖回理財產品，造成理財資產無產品承接的局面，很可能觸發(fā)流動性風險。同時，為應對客戶贖回理財產品，銀行理財勢必將被迫大量拋售資產，又將進一步加劇金融市場波動。

三是銀行理財投資分級設計的產品受限，存量資產到期后不能續(xù)做，對資本市場影響較大。目前理財投資以債券、股票為底層資產的分級產品，《指導意見》僅允許部分封閉式私募產品進行分級設計，分級資管產品作為銀行理財投資標的將受限。根據(jù)理財?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，截至 2017 年 6 月末，約有將近 15%（約 4.2 萬億元）的理財資金投向權益類資產，從行業(yè)情況來看，大部分屬于理財投資的分級產品優(yōu)先級份額。該類產品如果到期不能敘做，預計將對資本市場產生較大影響。近期市場已有上市公司取消員工持股計劃方案，與《指導意見》的影響有直接關系。

（二）降低對實體經濟的支持力度，加大全社會杠桿比率，不利于銀行理財服務國家戰(zhàn)略

一是嚴格限制非標債權資產與非上市公司股權投資，降低了銀行理財對實體經濟的支持力度。

非標債權資產與非上市公司股權資產作為理財投資的大類資產，具有重要的配置價值，也是理財業(yè)務支持實體經濟的重要舉措，同時在理財業(yè)務打破剛性兌付、提高信息透明度的基礎上，非標投資與非上市股權投資直接連接投資者與融資人，可以成為直接融資體系的重要組成部分。

在監(jiān)管機構擬采取限額管理、流動性管理、公允估值方法、加強信息披露等監(jiān)管措施消除非標資產“影子銀行”特征的前提下，仍施行完全不得期限錯配、僅限私募產品投資等嚴格限制，預計將導致理財投資非標資產、非上市公司股權資產大幅下降，降低對實體經濟的支持力度，提高實體經濟的融資成本。

二是嚴格限制非標債權資產與非上市公司股權投資，不利于降低全社會杠桿比率，改善社會融資結構

現(xiàn)階段銀行業(yè)占據(jù)中國 80%以上的金融資產資產規(guī)模，同時銀行受《商業(yè)銀行法》限制只能投資債券等資產、對股權等資本性融資支持不足，從而導致全社會融資嚴重依賴債性融資，導致非金融企業(yè)和金融機構杠桿比率大幅上升?！吨笇б庖姟穱栏裣拗品菢藗鶛噘Y產和非上市公司股權投資，可能引發(fā)企業(yè)融資需求通過非金融企業(yè)滿足，反而提升全社會杠桿比率。

三是嚴格限制非標債權資產與非上市公司股權投資，減少銀行理財對國家戰(zhàn)略行業(yè)的支持機會?！吨笇б庖姟饭膭钯Y管業(yè)務支持國家重點領域和重大工程建設、科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產業(yè)、“一帶一路”建設、京津冀協(xié)同發(fā)展等領域。從實踐來看，長期限的非標投資和股權投資是資管業(yè)務支持上述國家戰(zhàn)略的主要方式，理財非標投資和非上市公司股權投資受到嚴格限制將減少銀行理財支持國家戰(zhàn)略的機會。

（三）主體地位不平等，不利于構建公平、市場化的競爭環(huán)境

一是理財產品缺少法律主體資格，面臨不平等的市場地位。《指導意見》實施后，由于理財產品缺少與信托、基金等資管產品同等的法律主體地位，銀行理財產品在統(tǒng)一的監(jiān)管標準下仍然面臨著不平等的市場地位。例如，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，理財產品難以在交易所開立股票投資賬戶、股指期貨賬戶、商品期貨賬戶，難以直接進行交易所回購交易，難以進行工商登記以直接投資有限合伙等。

在銀行成立具有獨立法人地位的資管子公司之前，《指導意見》允許資管產品一層嵌套投資，對于銀行理財來說，只是解決了由于缺乏法律主體地位導致的開戶或者工商登記問題。但對于其他資管產品來說，允許一層嵌套，則意味著其可以據(jù)此設計業(yè)務交易結構。

二是后續(xù)配套實施細則如果不一致，將可能產生新的監(jiān)管套利和不公平競爭。

《指導意見》實施后，其將成為金融機構資產管理業(yè)務統(tǒng)一的監(jiān)管標準、框架以及準則，但“三會”可能在符合《指導意見》要求的基礎上，各自執(zhí)行尺度不一的細則，進而造成新的監(jiān)管套利和不公平競爭。例如，目前對同一類型的資管產品，銀行理財產品的認購起點金額仍遠高于公募基金，銀行理財產品銷售實行“雙錄”、面簽等環(huán)節(jié)，流程要求也遠高于公募基金，以及公募基金免征增值稅而銀行理財產品從 2018 年開始需繳納增值稅等。

3 參會銀行對《指導意見》部分條款的具體修改建議

（一）適當延長過渡期，優(yōu)化過渡期安排

《指導意見》要求：

第二十八條規(guī)定金融機構已經發(fā)行的資產管理產品自然存續(xù)至所投資資產到期。過渡期為《指導意見》發(fā)布實施后至 2019 年 6 月 30 日。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規(guī)定的資產管理產品的凈認購規(guī)模。過渡期結束后，金融機構不得再發(fā)行或者續(xù)期違反《指導意見》規(guī)定的資產管理產品。

建議：

一是將過渡期延長至 3 年，即《指導意見》發(fā)布實施后的三年為過渡期；

二是以《指導意見》實施之日中債登登記的資產信息為準，對于過渡期后仍未到期的存量資產及其對應的產品，允許銀行續(xù)發(fā)與該產品特征相一致的產品（包括產品期限、估值方法、銷售方法、銷售對象、監(jiān)管報備方式等保持一致），直至所投資長期限資產到期。

同時，在該產品存續(xù)期間，為分散投資風險，平滑組合投資收益，應允許該產品投資符合《指導意見》要求的資產，但新增投資資產應符合《指導意見》關于期限錯配的規(guī)定，且產品規(guī)模也只降不增。

理由：

一是現(xiàn)階段理財產品端普遍以一年以內的短期限產品為主，而資產端普遍期限較長，過渡期結束后，預計將出現(xiàn)非標債權資產、非上市公司股權等大量長期限資產未到期而其對應的理財產品持續(xù)到期的情況。但銀行理財發(fā)行完全符合《指導意見》要求的產品非常困難，將面臨未到期資產無產品可續(xù)接的困境。

二是過渡期后的未到期債券，或存在大量浮虧。銀行理財在 2015 年、2016 年投資的債券，是以“持有到期”獲得票息為目的，以“資產和產品收益率匹配”的原則配置的，若過渡期后未到期債券“一刀切”轉為“盯市”估值、凈值化發(fā)行，債券浮虧將無法處置。

三是《指導意見》實施后，銀行需要在產品研發(fā)、投資運作、管理架構、會計制度、系統(tǒng)建設、銷售組織等方面進行轉型、重塑和再造，債券市場、股票市場等多層次資本市場也需伴隨資管業(yè)務轉型平穩(wěn)過渡，投資者“風險自擔、收益自享”的成熟投資理念的形成也需要逐步進行引導和教育，整個體系的轉型需要以時間熨平風險。

（二）有條件放開理財投資非標債權資產的投資者限制及期限錯配限制、包括理財投資非上市公司股權的期限錯配限制

《指導意見》要求：

第十條要求公募產品主要投資風險低、流動性強的債權類資產；第十一條要求金融機構發(fā)行資產管理產品投資于非標準化債權類資產的，應當遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監(jiān)管標準。第十五條規(guī)定非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資管產品的到期日或者開放式資管產品的最近一次開放日。資管產品投資于未上市公司股權應當為封閉式資產管理產品，且未上市公司股權及其受（收）益權的退出日不得晚于產品的到期日。

建議：

現(xiàn)階段，銀行理財具有一定影子銀行特征，所以理財投資非標被詬病為規(guī)避信貸規(guī)模和資本約束，但《指導意見》發(fā)布后，銀行理財產品將要凈值化發(fā)行，風險和收益將完全過手給投資者，所以未來不存在“規(guī)避信貸規(guī)模和資本約束”的問題。

為此，建議一是明確公募產品可以投資非標準化債權資產；

二是考慮到開放式產品具有一定的資金沉淀率，允許在開放式產品中按一定的比例，例如不超過開放式產品余額的 30%，來配置非標準化債權資產，并通過限定久期缺口等方式允許一定程度錯配；

或者，三是采取理財組合整體久期管理機制，即將募集資金的組合久期與資產的組合久期之比進行限制，在更高層次進行全局性的期限錯配管理，從全局角度防范并控制整體組合流動性風險；

四是在明確估值方法和充分信息披露的基礎上，允許在封閉式私募產品中按一定比例，例如產品余額的 40%，配置非上市公司股權類資產。

五是對于在相關市場流通交易的資產不認定為非標債權資產，如對于在交易所報價系統(tǒng)、中證報價、銀登中心、北交所、中信登、票交所等市場交易的資產等；

六是對屬于第十一條中鼓勵投資范圍的且屬于非標準化債權資產的，不納入相關政策的限制范圍；

七是對于一些產業(yè)基金類業(yè)務，存在前期已簽訂整體合作協(xié)議但是需要后期分期提款的情況，本著繼續(xù)履行銀行理財資金支持國家重點領域和重大工程建設、科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，從尊重契約精神考慮，建議允許該類業(yè)務后續(xù)按照已簽訂的合約繼續(xù)投放，并從“鼓勵投資”角度出發(fā)，在期限錯配、額度限制等方面有所放寬。

理由：

一是非標債權資產作為理財投資的一類大類資產，具有重要的配置價值，是理財業(yè)務支持實體經濟的重要形式，在理財打破剛性兌付后還可是直接融資體系的重要組成部分。根據(jù)理財?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2017 年 6 月末，共有 16%（約 4.6 萬億）的理財資金以非標投資的形式投向實體經濟。直接融資和多層次的資本市場雖然可以部分替代非標債權資產市場，但是二者的發(fā)展尚需要過程，且實體經濟的融資需求具有多樣性，短期內無法通過二者滿足。

二是要求非標債權資產完全不能期限錯配沒有考慮到資管機構的流動性管理能力。《指導意見》將期限錯配從“資金池”認定標準中刪除，已經體現(xiàn)了對流動性管理規(guī)律、理念的尊重和管理工具、手段的認可，銀行經營本質上也是在經營期限錯配風險。但《指導意見》簡單地要求負債端必須長于非標投資期限，沒有考慮到資管機構在組合管理、產品設計、發(fā)行銷售、資產配置等方面的流動性管理手段。

三是從國內外實踐來看，銀行理財?shù)慕巧谴箢愘Y產配置，與國內的保險資管機構、年金管理機構以及國外的主權基金、養(yǎng)老基金類似，除配置二級市場股、債外，仍有一定比例的另類投資（房地產、基礎設施債權投資等），不追求相對排名，追求的是給客戶絕對收益。而純粹二級市場股、債投資，因波動率較大，夏普比率普遍不高，而且體量越大，實現(xiàn)更優(yōu)夏普比率難度越大。所以不論是國內年金還是國外養(yǎng)老金為平滑凈值波動，組合中均有一定比例的另類投資，這是一種常見模式。

四是理財投資非標債權資產，應是基于限額管理、流動性管理、公允估值方法、加強信息披露等監(jiān)管措施消除其“影子銀行”特征，問題不應在于簡單的標準化、完全不得期限錯配以及只能由私募投資投資。例如，目前PPN等在銀行間市場發(fā)行的產品與非標資產在資產流動性方面差異并不顯著，且同樣具有信用風險特征，相比之下，前者的優(yōu)勢更集中于信息公開透明和具有市場化的價格水平（價格水平已體現(xiàn)流動性溢價） 。

五是通過估值技術的提升，可解決開放式產品投資非標時可能帶來的投資者之間的不公平的問題。具體而言，非標期限錯配，在非標違約時會導致后來持有的投資者承擔全部風險，導致收益分配的不公平。此問題本質是非標資產的估值問題，一方面，可在估值中加入流動性調節(jié)系數(shù)，按照資產不同的剩余期限給予非標資產不同的估值折扣，以緩解非標資產期限錯配導致的不公平問題。

另一方面，可以通過對非標資產計提“減值準備”來解決。理財非標由于缺乏流動性，根據(jù)財政部《企業(yè)會計準則解釋第 8 號》的規(guī)定，應按照攤余成本法估值，并計提減值準備。很多銀行開始按此規(guī)定執(zhí)行，非標資產計提減值后，其信用風險就可以通過凈值變化向投資者傳遞。

例如，初始投資時，會根據(jù)模型計提資產減值，存續(xù)期內，若出現(xiàn)繼續(xù)減值的跡象，將繼續(xù)增提減值，產品凈值下降，投資者此時贖回份額時會承受相應的損失，其它投資者此時購買時，會承擔后續(xù)風險，但也會獲得相應的回報。減值的計提要在產品合同中明確，讓投資人認可，并做好持續(xù)的信息披露。該方法在銀行實施時，已通過第三方審計，符合會計準則要求。

（三）逐步有序打破剛性兌付，在符合會計準則的前提下，允許資管機構自主選擇估值方法

《指導意見》要求：

第六條要求“金融機構應當加強投資者教育，不斷提高投資者的金融知識水平和風險意識，向投資者傳遞‘賣者盡責、買者自負’的理念，打破剛性兌付”；第十八條要求金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。

建議：

一是打破剛性兌付應突出“逐步有序”，將第六條修改為“金融機構應當加強投資者教育……，逐步有序打破剛性兌付”；

二是指導意見實施后的一段時期內（如上述建議的 3 年過渡期內），允許存量預期收益型產品與凈值型產品并存。

三是在資管產品實行凈值化管理的基礎上，允許資管機構根據(jù)產品投資的基礎資產，按照企業(yè)會計準則要求，結合業(yè)務實際情況，合理選擇采用攤余成本或公允價值計量，以及時反映基礎資產的收益和風險。

四是建議將第十八條“公允價值原則”表述改為“真實公允原則”，以表達得更為精確。

理由：

一是現(xiàn)階段私募基金、公募基金、信托、銀行理財?shù)雀黝愘Y管業(yè)務已出現(xiàn)明顯的客戶群體分層，銀行理財客戶普遍風險偏好低，對凈值型產品接受程度低。《指導意見》實施后立即打破剛性兌付，將導致客戶大量贖回理財，沖擊各類投資市場，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。

二是投資者“風險自擔、收益自享”成熟投資理念的形成需要資管機構逐步進行引導和教育，難以一蹴而就。

三是目前銀行理財投資的債券資產，大部分是按照持有到期方式進行核算的。若全部改為公允價值計量，一方面，可能會造成債券市場價格的大幅波動。一旦債券價格出現(xiàn)整體下跌，拉低理財產品凈值時，銀行理財會出現(xiàn)大量的贖回，銀行則被迫大量賣出債券以兌付贖回資金，從而進一步加劇了債券價格的跌勢，影響金融市場穩(wěn)定。從市場各類金融機構發(fā)行的以攤余成本法計量的產品看，11 月末公募基金 11.2 萬億中，以攤余成本法計量的貨幣基金為 6.6 萬億，占比 58.7%；權益類基金僅 0.68萬億，占比 6%。三季度末，券商資管集合報價產品 2.35 萬億，以攤余成本法計量，其中華泰、中信、廣發(fā)等大型券商規(guī)模在 1000-3000億元間，證監(jiān)會窗口指導的過渡期由最開始的 3 年延至 5 年，最后無明確截止日期。相比之下，銀行理財 29 萬億的規(guī)模，投資債券的規(guī)模達 12 萬億元以上，相對于 2.35 萬億券商資管集合報價產品，是其6 倍量級。如果采取符合會計準則規(guī)定的“攤余成本+減值”的方式進行核算，有利于銀行理財在過渡期內平穩(wěn)的實現(xiàn)凈值化轉型。另一方面，理財投資債券按持有到期方式核算符合會計準則要求。根據(jù)現(xiàn)行的企業(yè)會計準則 22 號和國際會計準則第 9 號（IFRS9），如果會計主體持有金融資產的目的，是為收取合同產生的本金和利息，而非交易產生的價差，需以攤余成本法計量，對于銀行理財持有至到期的債券資產，可以以攤余成本計量。理財投資債券采用攤余成本計量后，對于可能出現(xiàn)的信用風險和流動性風險目前都存在合理的應對措施。對于信用風險，根據(jù)企業(yè)會計準則 22 號的要求，應當以預期信用損失為基礎進行減值會計處理，將信用風險通過凈值的變化向投資者傳遞。對由于產品巨額贖回等原因造成的流動性風險，可以通過組合管理、產品設計時、控制產品久期等方式，保證投資的債券有能力持有至到期。如果出現(xiàn)遠超預期的極端贖回情況，也可以將債券重分類為以公允價值計量的金融資產，賣出后向客戶進行兌付。

四是“公允價值原則”與“公允價值”是兩個概念。“公允價值原則”是財務信息的基本要求，財政部會計司《企業(yè)會計準值講解 2010》認可攤余成本能真實公允地反映會計信息?！肮蕛r值”是金融工具分類的計量方法之一。 征求意見稿第十八條提出“凈值生成應符合公允價值原則”，此處所指的“公允價值原則”容易與會計準則中的“公允價值”混淆，建議將第十八條“公允價值原則”表述改為“真實公允原則”

（四）給予銀行理財平等的主體地位

《指導意見》要求：

第二十一條要求資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。

建議：

一是在銀行成立資管子公司之前，建議《指導意見》明確給予銀行理財產品獨立的法律主體地位，從根本上解決銀行理財面臨投資權益類資產、衍生類資產面臨的開戶問題或工商登記問題；

二是在資管子公司成立之前，如不能給予銀行理財產品獨立的法律主體地位，建議允許銀行理財產品進行兩層嵌套投資；

三是將第二十一條規(guī)定對公募證券投資基金的豁免范圍擴大到對全部證券投資類資產管理產品。四是對 MOM、FOF 模式進行豁免，與國際通行做法接軌。

理由：

一是《指導意見》實施后，同類資管產品將面臨統(tǒng)一的監(jiān)管標準，但由于理財產品缺少與信托、基金等資管產品同等的法律主體地位，銀行理財產品在統(tǒng)一的監(jiān)管標準下仍然面臨著不平等的市場地位。例如，根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，理財產品難以在交易所開立股票投資賬戶、股指期貨賬戶、商品期貨賬戶，難以直接進行交易所回購交易，難以進行工商登記以直接投資有限合伙等?！吨笇б庖姟吩试S資管產品一層嵌套投資，對于銀行理財來說，只是解決了由于缺乏法律主體地位導致的開戶或者工商登記問題。但對于其他資管產品來說，允許一層嵌套，則意味著其可以據(jù)此進行業(yè)務交易結構的設計。

二是目前投資于股票資產的資產管理產品中，除公募證券投資基金以外， 還包括證券類信托產品、證券類保險資產管理產品等證券類資管產品，該類產品目前在證券類資產管理領域是具有和公募證券投資基金同等地位的產品，因此建議將公募證券投資基金與其他公募證券類資產管理產品同等對待。

三是鑒于標準化資產是未來配置方向，MOM、FOF 本身是國際先進經驗的模式，新規(guī)僅允許公募基金發(fā)行 FOF 產品，對于其他資管機構而言有失公允，不利于公平競爭。此外，如果理財資金直接投資權益類資產仍受限制，將只能被迫投資公募基金，被動做大公募基金規(guī)模，不利于資管市場的長期發(fā)展。

（五）建議放開可分級產品投資債券、股票等標準化資產的比例限制

《指導意見》要求：

第二十條要求公募產品、開放式私募產品、投資于單一投資標的私募產品（投資比例超過 50%即視為單一）以及投資債券、股票等標準化資產比例超過 50%的私募產品不得進行份額分級。

建議：在嚴格執(zhí)行分級產品杠桿比例的管理要求下，放開“投資于單一投資標的私募產品以及投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品不得進行份額分級”的限制。

理由：

一是在產品端，分級產品能滿足具有不同風險偏好的客戶群體的投資需求，具有存在的合理性。境內外市場也存在大量的分級資管產品，如香港的渦輪、券商融資融券等。分級產品本身為一個中性產品，限制分級杠桿比例，在陽光下監(jiān)管，疏堵結合，效果可能反而好過幾乎全部禁止。

二是在資產端，《指導意見》僅允許部分封閉式私募產品進行分級設計，分級資管產品作為銀行理財投資標的將受限。目前理財投資以債券、股票為底層資產的分級產品，主要包括部分上市公司員工持股計劃、大股東增持計劃等政策支持的項目的優(yōu)先級份額以及債券、股票投資組合的優(yōu)先級份額。

三是從銀監(jiān)會、證監(jiān)會的監(jiān)管實踐看，銀監(jiān)會 2016 年 58 號文《進一步加強信托公司風險監(jiān)管工作的意見》明確要求權益類分級產品杠桿比例原則上不超過1：1，最高不超過 2：1；同時證監(jiān)會 2016 年 13 號《證券期貨經營機構私募資管業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》要求權益類分級杠桿比例不超過1：1，固收類不超過 3：1，其他類不超過 2：1。上述監(jiān)管規(guī)定出臺后，已對分級產品杠桿比例充分控制，分級產品對市場的助長助跌已大幅減小，市場更加趨于平穩(wěn)，進一步提升監(jiān)管限制的必要性大幅減弱。

四是債券、股票等標準化資產具有公允價值和較好的流動性，在做好投資者適當性管理的基礎上，放開可分級產品投資債券、股票等標準化資產的比例限制，既可管控好整體市場風險，又可一定程度上支持證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。若強行結束分級產品，會對市場造成沖擊，導致股票及債券的拋售潮。比如債券收益率短期內大幅上升，不管是對公募基金、券商資管、還是對銀行理財、信托產品都會造成非常大的影響（銀行理財 29 萬億，近七成配債券，而債券的流動性弱于股票），可能產生系統(tǒng)性的流動性風險。且在通脹不到 2%的情況下 10年國債收益率破 4%，10 年國開債收益率破 5%在歷史上是沒有的，如果收益率快速上行傳導至信用債，巨大的沖擊成本任何金融機構都難以幸免。

（六）建議取消私募產品發(fā)行對象不超過 200 人的限制要求

《指導意見》要求：

第四條規(guī)定公募產品面向不特定社會公眾公開發(fā)行。公開發(fā)行的認定標準依照《證券法》執(zhí)行。私募產品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。

建議：公開發(fā)行的認定標準依照《證券法》執(zhí)行，但對《證券法》第十條“向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的”為公開發(fā)行進行例外執(zhí)行，建議取消私募產品發(fā)行對象不超過 200 人的限制要求。

理由：一是雖然私募信息披露要求低、風險較大，但限定風險完全可通過合格投資者認定標準來予以控制。在《指導意見》擬施行合格投資者認定標準及認購起點金額的基礎上，如果繼續(xù)對私募產品加以人數(shù)限制，容易造成重復限制。

二是從國際經驗來看，美國等資管業(yè)務成熟市場對私募合格投資者人數(shù)并無限制，滿足特定條件的資管機構可以向任意數(shù)量的合格投資者進行不受金額限制的私募發(fā)行。

（七）建議刪除“產品期限越長，年化管理費率越低”相關描述，并明確管理人依然可以收取業(yè)績報酬。

《指導意見》要求：

“金融機構應當根據(jù)資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低?！?人民銀行有關部門負責人在答記者問時指出，“《指導意見》要求，金融機構對資管產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險，讓投資者明晰風險，同時改變投資收益超額留存的做法，管理費之外的投資收益應全部給予投資者，讓投資者盡享收益?！?。

理由：一是管理費率主要取決于產品類別、管理難度等方面，通過市場化機制進行定價，與期限沒有必然關系。二是為促進管理人更好的管理產品，與投資人目標保持一致，建議管理人依然可以收取業(yè)績報酬。

首先，收取服務報酬（包含管理費及業(yè)績報酬）符合國內外會計準則要求。金融機構作為 SPV 的管理人，履行產品購買人通過合同約定的管理責任，獲取相應的服務報酬。根據(jù)企業(yè)會計準則第 33號（CAS33）和國際會計準則第 10 號（IFRS10），當管理人的權利和權力僅限定于合同規(guī)定的范圍內，且其收益占資產整體收益小于30%，產品的管理人應當被判定為產品的代理人，不需進行并表處理，且作為代理人被允許根據(jù)合同約定收取相應的服務報酬。在符合前述條件下，CAS33 和 IFRS10 認可金融機構作為產品管理人收取相應的服務報酬。

其次，收取業(yè)績報酬符合國內外資管行業(yè)慣例。從國際上看，主流私募基金對超過業(yè)績基準部分可收取 20%業(yè)績報酬，另外公募基金也多有收取浮動管理費；從國內看，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》明確“如實向投資者披露基金投資、資產負債、投資收益分配、基金承擔的費用和業(yè)績報酬”，承認業(yè)績報酬的存在；另也有多家媒體公開報道《公開募集證券投資基金收取浮動管理費指引（初稿）》等。

再次，禁止收取業(yè)績報酬將導致管理人和投資者利益不一致。若禁止收取業(yè)績報酬，則管理人的唯一目標是“做大資管規(guī)模”，而投資者的目標則是“提高投資收益”，兩者利益并不一致。管理人傾向于將更多的精力放在拉資金而不是做投資上，這與資管的本質相悖

（八）建議允許委外產品投資于未取得金融牌照的私募基金

《指導意見》要求：

金融機構將資產管理產品投資于其他機構發(fā)行的資產管理產品，從而將本機構的資產管理產品資金委托給其他機構進行投資的，該受托機構應當為具有專業(yè)投資能力和資質的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機構。

建議：

放寬對受托機構的資質要求，將“受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的金融機構”改為“受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機構”，將私募基金這類具有專業(yè)投資能力的機構納入可委托范疇。

理由：

優(yōu)秀的私募證券基金在投資業(yè)績上優(yōu)于金融機構，人員專業(yè)能力上也具有優(yōu)勢。例如市場上發(fā)行的以私募基金為投資標的的FOF 模式銀行理財產品，其收益優(yōu)于同期偏股公募基金指數(shù)的收益水平，同時波動性和最大回撤也小于公募基金。產品成立以來的累計收益大幅跑贏同期偏股公募基金指數(shù)。目前管理規(guī)模排市場前列、業(yè)績優(yōu)良的私募基金管理人通常為沒有金融牌照的機構。若直接規(guī)定受托機構為金融機構，則無法將資金委托最優(yōu)秀的投資管理人進行管理，既不利于投資收益，也不利于行業(yè)發(fā)展。

（九）對銀監(jiān)會后續(xù)配套實施細則的具體建議

建議一：

建議銀監(jiān)會后續(xù)在會同人民銀行以及財政部門制定凈值確定的具體規(guī)則時，參考貨幣市場基金的管理規(guī)定和估值方法，在銀行理財符合相關投資范圍和投資限制及流動性要求的前提下，允許按照攤余成本并結合影子定價等手段，發(fā)行類貨幣型現(xiàn)金管理類產品。

理由：

《指導意見》要求資產管理產品實行凈值化管理，對基礎資產按公允價值計量，而根據(jù)《證券投資基金會計核算業(yè)務指引》，公募基金的“貨幣市場基金”投資債券可以按照攤余成本法進行估值。

因此若銀行理財按照貨幣市場基金的相關規(guī)定發(fā)行“貨幣市場類理財產品”，應當允許此類理財產品投資的債券按照攤余成本并結影子定價的方式進行估值核算。

建議二：

銀監(jiān)會在制定配套的實施細則時，給予銀行理財同其他資管業(yè)務同等的市場地位。例如，對同一類型的資管產品，允許銀行理財產品的認購起點金額與公募基金保持一致；取消首次購買銀行理財及購買權益類理財產品需要面簽等要求；允許非銀行金融機構、獲得一行三會許可的非金融企業(yè)銷售銀行理財產品等。

理由：

一是實施與其他資管業(yè)務同等的監(jiān)管規(guī)則，更有利于銀行理財業(yè)務的長期健康發(fā)展。

二是伴隨投資者“風險自擔、收益自享”的成熟投資理念的形成以及理財產品打破剛性兌付，銀行的聲譽風險最終將呈下降趨勢。

建議三：

取消理財投資非標債權資產上限不超過銀行上一年度總資產的 4%限制。

理由：

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